家居企业IPO

作者：IPO再融资组/钟文 

地产行业遇冷，而家居企业迎来火热的上市潮。 

最近一年，多家家居企业陆续开启了IPO进程。据不完全统计，目前共有15家（不含已过会企业）拟IPO家居企业公布了A股招股书。 

这15家企业来自不同的细分行业。其中趣睡科技、远超智慧、慕思股份以成品家具为主营产品；朗斯家居、有屋智能主营产品为定制家具；泛亚卫浴、箭牌家居产品以卫浴陶瓷为主；护童科技的主营产品为学习桌和学习椅；联翔股份、三问家居、美智光电、森鹰窗业、书香门第、天振股份、云峰股份的主营产品分别为墙布及窗帘、家纺及家居服饰、家用照明、铝包木窗、地板、人造板。 

15家公司的业务模式也不一致。如趣睡科技等公司以轻资产运营模式为主，箭牌家居等以重资产经营模式为主。有屋智能、书香门地等企业以大宗业务模式销售为主，箭牌家居等企业以经销模式销售为主…… 

细分产品、销售模式等差异导致企业的成长能力、资产结构及偿债能力、现金流状况、营运能力、盈利能力等财务指标有较大差异。 

云峰新材毛利依赖商标授权业务 

在15家拟IPO企业中，最近三个会计年度综合毛利率最高的是慕思股份，2018年和2019年综合毛利率最低的是美智光电，2020年毛利率最低的是三问家居。细分业务看，云峰新材商标授权业务的毛利率最高，最近三个会计年度皆超过了98%。

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数据来源：wind 

公开资料显示，云峰新材的主营业务是室内装饰材料及定制家居成品的设计、研发、生产和销售，产品主要包括人造板、木地板、科技木以及衣柜、橱柜、木门等定制家居成品。同时公司还通过将商标（莫干山”“森泉”等品牌）授权给客户使用的方式获得商标授权利润。 

2018-2020年，云峰新材分别实现营业收入12.56亿元、15.24亿元、18.05亿元，分别实现毛利3.56亿元、3.87亿元、4.22亿元。其中，商标授权业务毛利分别为1.57亿元、1.7亿元和1.63亿元，分别占当期毛利总额的44.05%、43.86%和38.66%，占比在所有细分产品中占比最高。 

云峰新材商标授权业务毛利额占比高是因毛利率高。2018-2020年，商标授权业务毛利率分别为98.52%、98.46%、98.46%，接近100%。 

招股书显示，云峰新材2018年之前的商标授权费系向经销商收取，2019年公司逐步转换为向OEM供应商收取商标授权费（目的是从源头监控公司品牌授权产品的质量）。 

实务中，拟IPO企业周六福因为商标授权业务收入占比高被否。据周六福招股书，2016-2018年，公司对对加盟商收取的服务费分别为0.75亿元、1.76亿元和2.43亿元，分别占当期毛利总额的42.74%、48.68%和42.48%。 

虽然云峰新材和周六福的主营业务有云泥之别，但双方的商业模式却有很多相似之处。2018-2020年，云峰新材经销模式收入占比分别为为92.57%、96.13%、95.63%。而周六福2016-2018年加盟收入占比皆超过了80%，说明如两家公司都还依赖经销（加盟）模式。 

依赖商标授权业务的优势是，能够迅速获得利润及相应的现金流。缺点是对商标授权的加工厂管理难度加大，产品质量及品牌溢价不能完全掌控在自己手中。云峰新材若要顺利IPO，应将商标授权业务的合理性及可持续性进行详细披露。 

云峰新材的商标授权业务看似是一本万利的生意，但该业务接近100%的毛利率仍旧没有挽救公司整体毛利率下滑的窘境。2018-2020年、2021年一季度，公司主营毛利率分别为28.94%、26.28%、23.92%和21.66%，下降趋势明显。公司称，毛利率下降主要系产品销售结构以及主要产品毛利率波动的影响。 

大手笔分红后巨额募资 

此次IPO，云峰新材拟募集资金12.49亿元，分别用于智能化全屋定制家居建设项目、研发中心及信息化提升改造项目、品牌渠道建设项目；拟投入募资金额分别为11.03亿元、1亿元和0.46亿元。 

但实际上，云峰新材并“不差钱”。报告期内，云峰新材现金分红金额约4.5亿元。截止2021年一季度末，公司账面上的货币资金为3.42亿元，且没有一分钱的有息负债。 

公司在账面资金充裕、大手笔分红后进行巨额募资的行为实在令人不解。 

截至招股书签署日，实控人夏士林间控制云峰新材63.5%的股份。这意味着，报告期内4.5亿元的分红，实控人（夫妇）拿走了约2.6亿元。 

实控人认定是否合理？ 

招股书显示，云峰新材只将夏士林认定为实际控制人。夏士林直接持有升华控股12.16%的股权，同时通过汇升投资、升盈投资分别控制升华控股69.54%和10.50%的股权。升华控股持有云峰新材56.13%的股份，并通过润峰投资控制云峰新材7.37%的股份。因此，升华控股合计控制云峰新材63.5%的股份，夏士林间接通过升华控股控制公司63.5%的股份。 

升华控股为云峰新材的控股股东，而升华控股的控股股东为汇升投资。汇升投资有两位自然人股东，分别为夏士林和钱小妹，持股比例分别为75%和25%。

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来源：天眼查 

招股书显示，夏士林和林小妹为夫妻关系。简单计算，钱小妹通过升华控股间接持有云峰新材9.75%的股份。并且，钱小妹还是云峰新材的发起人之一，在云峰新材历史上发挥着重要的作用。 

根据《创业板审核问答》的规定，“实际控制人的配偶、直系亲属，如其持有公司股份达到 5%以上或者虽未超过 5%但是担任公司董事、高级管理人员并在公司经营决策中发挥重要作用，保荐人、发行人律师应说明上述主体是否为共同实际控制人（根据证监会《首发业务若干问题解答》之规定，除非有相反证据，原则上应认定为共同实际控制人）。” 

综上，云峰新材将夏士林和林小妹夫妇列为共同实际控制人是否才合理？ 

股东间长期频繁代持股 

按照现有的审核规则，拟IPO公司的股权应达到股权清晰的要求。然而在云峰新材历史上，多位股东之间曾存在长期的、频繁的且未披露合理性的代持股情况，这令公司股权的清晰性打上问号。 

2001年11月22日，云峰新材股东顾水祥、钱小妹与升华集团（云峰新材原控股股东）达成约定，升华集团以208.21万元和242.91万元的价格受让顾水祥、钱小妹所持云峰新材6%（合计192万股股份）和7%的股份（合计224万股股份），但该股权转让并没有进行工商登记。云峰新材解释称，钱小妹、顾水祥代升华集团持股。 

2008年1月23日，升华集团向顾水祥转让9.35%的股份，但由于上述6%的股权转让没有进行工商登记，故向顾水祥仅转让3.35%的股份（价格177.95万元）。至此，顾水祥代升华集团持股结束，时间长达6年多。 

2012年11月，因股权还原事由，升华集团应向顾水祥转让7.15%的股份。但由于钱小妹、杨金毛持有的云峰新材股份系代升华集团持有，钱小妹、杨金毛分别代升华集团持有的0.503%、5%股份转为代顾水祥持有，升华集团实际需向顾水祥转让1.647%的股份。上述股权代持直到2021年4月才解除。这意味着，钱小妹代升华集团持股11年，代顾水祥持股9年，合计20年。杨金毛代升华集团持股5年，代顾水祥持股9年，合计14年。 

招股书显示，原股东蔡慧珍也曾被认定为代升华集团持股，被认定代持股的理由与杨金毛一致：二人出资款来自升华集团。但云峰新材应具体说明，蔡慧珍、杨金毛从升华集团拿的出资款是否属于借款。如果是借款出资，蔡慧珍、杨金毛是云峰新材的实际股东，不存在与升华集团的代持股关系。 

此外，升华集团、蔡慧珍、杨金毛、顾水祥、钱小妹之间为何代持股，以及代持股是否具备合理性都需要进一步披露。目前，云峰新材招股书留给投资者的信息是，云峰新材自己认定的股权结构与工商登记信息长期不一致。而这种不一致背后，没有显示有合理的理由。 

按照现代公司法的立法精神，股东间股份代持关系的基础是双方自愿达成的股权代持协议，但招股书并没有显示代持股双方有明确的协议。如果代持股双方没有真实有效的代持协议，说明云峰新材历史上的股权关系很不规范，甚至代持关系的真实性都存疑。

（责任编辑：华青剑）

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