宏英智能踩中三大IPO被否雷区 大客户依赖是行业特性？

作者：IPO再融资组/钟文 

依赖大客户、突击入股、财务数据异常靓丽，宏英智能踩中三大IPO被否雷区。 

1月13日，宏英智能将接受上会考核。招股书显示，宏英智能80%左右的收入来自三一集团。IPO前夕，三一集团突击入股。报告期内，公司对三一重工的收入增长较快，导致公司整体收入增速高于同行，毛利率增速也高于同行，财务数据十分靓丽。不过，宏英智能的大客户依赖并不是行业特性，这可能构成上市障碍。 

大客户依赖是行业特性？ 

招股书显示，宏英智能主营业务包括智能电控产品及智能电控总成的研发、生产、销售，公司主要客户包括三一重工、中联重科、潍柴雷沃重工、山河智能等公司。 

2018-2020年、2021年上半年，宏英智能来自第一大客户三一重工的收入占总营收的比例分别为77.45%、84.93%、82.07%和84.42%，来自前五大客户的收入占比分别为91.08%、95.12%、96.58%、98.01%。毫无疑问，宏英智能对前五大客户尤其是三一重工极为依赖。 

大客户依赖一直是IPO被否的高发地带。2021年，A股共有29家拟IPO企业，其中有3家涉及大客户依赖问题。 

但存在大客户依赖的拟IPO企业并不意味着一定被否。首先是看大客户集中度高是否是行业特性，如拟IPO企业的下游客户是三大电信运营商等垄断性企业，一般不构成审核障碍。其次看拟IPO企业与大客户交易是否具备可持续性，是否存在被替代的风险。三是看拟IPO企业与大客户是否存在关联关系，是否影响公司独立性。四是双方交易价格是否公允，是否涉及利益输送。五是看对大客户依赖是否采取了相关应对措施。 

宏英智能称，公司产品主要应用于移动机械与专用车辆细分行业中的汽车起重机、履带起重机、挖掘机市场。报告期内，公司产品应用于上述领域的收入占比合计分别为79.37%、85.27%、85.48%、87.50%，上述市场呈现集中度较高的特点，因此公司客户集中度高符合行业特点，不存在下游行业较为分散而公司自身客户较为集中的情况，具有较强的商业合理性。 

宏英智能的解释看似合理，但其实经不起推敲，一是因为公司产品并不是仅能应用于汽车起重机、履带起重机及挖掘机市场，还可以应用于其他领域，只是公司其他领域没有相应大客户；二是同行可比公司并没有出现集中度过高的情况。 

招股书显示，公司将海希通讯、雷赛智能、汇川技术作为可比同行上市公司，这三家可比同行2020年度前五大客户收入分别占同期总营收的46.95%、9.46%、17.05%，皆远低于宏英智能。 

尤其是海希通讯，其主营业务、下游客户与宏英智能有高度相似之处。据新三板公开资料，海希通讯主要从事工业无线控制设备的研发、制造、组装、销售和服务，前五大客户包括三一重工、中联重科、徐工、铁建重工等。对比发现，宏英智能高度依赖大客户并不是同行公司所共有，那么公司的大客户依赖是否属于实质性障碍？ 

业绩增速远超同行及下游客户 

上文提到，监管部门对拟IPO企业与大客户是否存在关联关系，是否影响公司独立性也较为关注。截止目前，三一集团持有宏英智能4.17%股份，不是后者持股5%以上的大股东，因此双方的交易理论上讲也不是关联交易。不过，三一集团在公司IPO前夕突击入股宏英智能。 

2020年11月10日，三一集团认购宏英智能229.5万股股份。2021年6月，宏英智能递交招股申请，据三一集团入股还没超过一年，因此三一集团的增资属于突击入股。 

2021年，A股共有29家拟IPO企业被否，其中2家涉及突击入股。但突击入股也不一定是实质性障碍。监管部门要求，发行人应充分披露突击入股股东的基本情况、入股原因、入股价格及定价依据，以及新股东与发行人是否存在关联关系。 

三一集团突击入股是否合理、合规暂不得而知，但有了三一重工这位“金主”，宏英智能的收入增速较快，并超过了同行平均增速。 

2018-2020年，宏英智能分别实现营业收入1.41亿元、2.49亿元、4亿元、3.16亿元，2018年至2020年营业收入复合增长率为68.23%，2021年上半年的营收增速为80.78%。同期，宏英智能对三一重工的销售收入分别为1.09亿元、2.11亿元、3.28亿元、2.66亿元，2019年、2020年的收入增速分别为93.58%和55.45%。 

在三家可比同行公司中，宏英智能营收增速最高。并且，宏英智能营收增速远超下游客户，尤其是远超公司第一大客户三一重工同期营收增速。

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来源：宏英智能招股书

宏英智能毛利率增速也较快。2018-2020年、2021年上半年，公司毛利率分别为42.23%、47.07%、48%和46.15%，整体上大幅增长。而同行可比公司毛利率基本维持在同一水平或略有下降。

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来源：宏英智能招股书

三一集团毛利率增速快是因为智能电控总成产品毛利率的提升。2019年，公司开始开展智能电控总成业务，其中大客户当然包括三一重工。2019年、2020年、2021年上半年，宏英智能智能电控总成产品的综合毛利率分别为64.37%、58.7%、58.83%，超过公司综合毛利率约10-17个百分点。 

收入、利润率都十分依赖三一重工的弊病在于：三一重工所属行业是典型的周期性行业，当下游客户处于业绩下行周期时，业绩规模小的宏英智能可能存在持续盈利风险。

（责任编辑：马欣）

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