编辑 | 李乾韬
外部投资者同月增资，估值价格却相差6.4个亿，这是否合理？
深圳中科飞测科技股份有限公司（以下简称“中科飞测”）是一家高端半导体质量控制设备公司，从事于检测和量测两大类集成电路专用设备的研发、生产和销售。
6月16日，中科飞测将上会，闯关科创板。本次IPO，其保荐人为国泰君安证券，保荐代表人为田方军、寻国良。
【概述】
2019—2021年（以下简称“报告期”），中科飞测存货占各期流动资产的比例逐年上涨，其中发出商品占比较高，发出商品3年后实现销售数量比例仅七成。在存货占比远超同行、存货周转能力不及同行的情况下，其面临的存货跌价及减值风险较大，利润水平也将受此影响。
另一方面，中科飞测与哈勃投资、聚源铸芯等股东同月增资，估值却相差6.4亿元，或存在利益输送的嫌疑。
6月13日，时代商学院就存货周转、增资价格差异等方面向中科飞测发函询问，截至发函仍未收到回复。
发出商品3年后仍未实现销售
中科飞测的主要产品为高端半导体质量控制设备。因此，该公司的存货主要是半导体质量控制设备产品涉及的原材料、在产品等。
2019—2021年各期末，中科飞测存货账面价值分别为7939.51万元、1.79亿元、5.39亿元，占各期流动资产的比例分别为21.11%、28.57%、56.2%，占比逐年攀升，2021年更是直接翻了一倍。
从构成来看，中科飞测的存货主要由原材料、在产品、发出商品组成。其中，报告期内，发出商品的账面价值分别为2506.25万元、4147.3万元、2.34亿元，占各期存货账面价值的比例分别为31.57%、23.11%、43.37%，占比波动较大，涨幅最大。
据第一轮问询回复，中科飞测的发出商品是指已发出但尚未完成验收的设备。针对2021年发出商品金额和占比涨幅较大，中科飞测称主要系公司处于于高速成长期，业务规模及生产规模增长较快，正在履行中的订单规模较大，公司产品生产完成后即发送给客户，发出商品至完成验收存在一定的验收周期，部分发出商品尚未完成验收所致。
但是，这些发出商品能否顺利完成销售呢？据第二轮审核问询函回复，截至2022年4月30日，报告期内中科飞测发出商品期后结转金额比例分别为83.11%、65.31%、12.84%，期后结转数量比例分别为72.73%、74.07%、19.09%，具体如图表2所示。
从上图可以看到，截至2022年4月30日，中科飞测2019年发出的商品成功结转的金额比例为83.11%，期后结转数量比例为72.73%。也就是说，该公司2019年发出的商品，经过3年时间，还有近三成数量未完成结转。
对此，上交所在第二轮问询中提出：请发行人说明长期未结转销售的发出商品的具体情况及原因。中科飞测在回复中主要提及两种原因，一是双方后续商务条款未达成一致，未实现设备销售，目前已退回入库；二是客户导入时间较长，尚处于验证中。
据问询回复，报告期内，该公司被退回的存货共9台。截至2021年底，仍有4台未结转销售。这意味着，中科飞测的发出商品不一定能全部结转，存在未实现销售的风险，随之而来的还有因一系列计提减值、跌价而导致的利润下滑。
此外，报告期内，中科飞测存货周转率分别为0.53次/年、1.02次/年、0.49次/年，同期可比公司均值分别为0.96次/年、1次/年和0.92次/年，可见，除了2020年略高于均值，中科飞测存货周转率总体上仅为同行均值的一半。
从图表3可以看到，2021年，中科飞测存货占比已达56.2%，远远超过同行均值。随着存货尤其是发出商品的账面金额及占比大幅上涨，该公司面临的存货跌价及减值风险将不断增大，进而影响其利润水平。
增资价格差异大，存利益输送嫌疑
据首轮问询回复，报告期内，中科飞测共发生过6次增资。
其中，2020年9月，哈勃科技创业投资有限公司（以下简称“哈勃投资”）因看好中科飞测的发展和上市前景，以15.25元/注册资本的价格入股中科飞测，对应估值约为14.5亿元。
同月，聚源铸芯、睿朴资管、深创投、丹盛管理、虞仁荣、王家恒等6名股东同样因为看好中科飞测的发展和上市前景，以21.03元/注册资本的价格入股中科飞测，对应估值约为20.9亿元。
同样是外部投资者，同月入股，入股价格却存在如此大的差异，这其中是否有猫腻？
在第二轮问询中，上交所也提出：请发行人结合增资入股的具体过程，论证哈勃投资入股价格远低于同时间其他入股股东价格原因及合理性。
对此，中科飞测回复称，哈勃投资于2020年4月开始与公司进行实质性谈判，并于2020年7月签署投资协议；聚源铸芯等股东（以下简称“后续轮次投资者”）于2020年8月与公司进行实质性谈判，并于2020年9月签署投资协议。
因此，哈勃投资与后续轮次投资者的入股价格存在差异，主要原因系由于两者就投资事宜进行实质性谈判的时间不同，且后轮投资者与公司谈判时受到发行人产品商业化进展顺利、业绩增长预期、上市预期日趋明确等因素综合影响。
这解释看似合理，但仔细来看，中科飞测与哈勃投资、后续轮次投资者进行实质性谈判的日期仅隔4个月，签署协议日仅隔2个月，短短几个月，估值相差6.4个亿。
然而，招股书中明确表示，2020年疫情导致半导体产业供应链不稳定。这不禁引人发问：2020年4月到8月中科飞测的业绩增长预期增速有多大？中科飞测的科创板IPO直至2021年12月22日才获受理，“上市预期日趋明确”这一解释是否合理？
此外，据天眼查，中科飞测的三个股东——上海物联网二期创业投资基金合伙企业（有限合伙）、国投（上海）科技成果转化创业投资基金企业（有限合伙）、中国科学院微电子研究所，分别与哈勃投资共同参股上扬软件（上海）有限公司、苏州长光华芯光电技术股份有限公司、北京科益虹源光电技术有限公司。
综上，时代商学院认为，中科飞测针对哈勃投资入股价格远低于同时间其他入股股东价格的原因论证合理性不足，存在利益输送的嫌疑。
【参考资料】
《深圳中科飞测科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书（上会稿）》.科创板官网
《关于深圳中科飞测科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件审核问询函的回复》.科创板官网
《关于深圳中科飞测科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的第二轮审核问询函的回复》.科创板官网
《关于深圳中科飞测科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市的审核中心意见落实函的回复》.科创板官网
（责任编辑：魏京婷）
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