春雪食品：持续增长压力大 关联交易太频繁

李兴然 股市动态分析

证监会于8月26日审核鸡肉企业春雪食品集团股份有限公司(简称“春雪食品”)的首发事项。春雪食品主要产品为鸡肉调理品和生鲜品，产品出口日本、欧盟多年，拥有伊藤忠商事、德克士快餐、家家悦超市、全家便利店、嘉吉动物蛋白等客户。本次IPO，春雪食品拟募集资金用于年宰杀5000万只肉鸡智慧工厂建设项目、年产4万吨鸡肉调理品智慧工厂建设项目、肉鸡养殖示范场建设项目、营销网络及品牌建设推广项目、信息化及智能化建设项目及永久补充流动资金，累计金额约8.51亿元。

不过，春雪食品如此大规模扩张，能否战胜“鸡周期”还是未知数。从毛利率趋势看，公司已经连续小幅下滑，还有多项财务指标弱于行业均值。此外，值得注意的是，春雪食品关联交易还挺频繁。 

业绩持续增长存疑 

2018年至2020年，春雪食品的营业收入分别为15.99亿元、19.43亿元及18.63亿元，2019年公司的营业收入增长3.44亿元，2020年公司营业收入同比下降7993.86万元。2018年至2020年，公司扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为6932.70万元、9432.32万元及1.03亿元，2019年及2020年增长率分别为36.06%、8.84%，增长率有所降低。

2018年至2020年，公司主营业务毛利分别为2.49亿元、2.94亿元和2.64亿元。报告期内（2018年至2020年），公司主营业务毛利率分别为15.87%、15.28%、14.26%，整体毛利率保持相对稳定，呈连续小幅下降趋势。但需要注意到，实际上，公司生鲜品和调理品毛利率均出现下滑。其中，生鲜品毛利率在2019年度和2020年度分别下滑1.72%、2.41%（这里的下滑，是下滑百分比，还是下滑百分点？应该是百分点）调理品毛利率在2019年度和2020年度分别下滑0.42%、0.64% 。

从合并利润表看，公司2020年能取得净利润的增长，其实依靠的是资产处置收益（见表一）。除此之外，公司2020年对期间费用的压缩也是利润增长的一大原因，只不过，相比之下，贡献的比例远低于资产处置收益。如果公司要扩张、发展，以压缩期间费用来提高、维持利润肯定不可持续。

表一：春雪食品业绩情况一览

来源：招股说明书

从营业成本端看，春雪食品2020年鸡苗采购价格仅有2.67元/羽，远低于2019年的8.01元及2018年的4.12元，在采购鸡苗数量增长的情况下，总的采购成本也省下了近两亿元（见表二）。虽然豆粕、玉米等主要饲料涨价了，导致采购金额上升了，但总的来说营业成本还是下降了。

问题是，这么便宜的鸡苗价格会一直持续吗？显然是不可能的。

表二：春雪食品采购情况一览

来源：招股说明书

此外，从上市同行的动作看，2019年8月份，仙坛股份发布公告称公司将推行建设“年产1.2亿羽肉鸡产业生态项目”，而这一新项目的投产将使得仙坛股份的产能接近实现翻倍的增长。益生股份也在此前发布公告，公司将在东营市新建生态农林场项目，该项目的设计目标产能为年产鸡肉及其产品20万吨。

据上述分析，我们很自然而然地得到几个疑问：

1、一旦鸡苗价格上升，公司业绩是否将明显承压？ 

2、无视鸡苗价格波动，公司生鲜品和调理品毛利率均连续下滑，整体毛利率也是，公司整体毛利率长期看是否仍将呈现缓慢下滑趋势？ 

3、公司如何看待同行的大规模扩张？公司如何应对“鸡周期”的强周期性？ 

不过，春雪食品对于我们发给公司的采访提纲中并未就这几个问题进行回应。

多项指标弱于行业均值 

除了毛利率趋势不太好，春雪食品在各大主要财务指标上的对比中，均明显弱于同行已上市公司的平均值水平。因为招股书没有公布2020年同行数据，此处用2018到2019年的数据进行对比。春雪食品2018年到2020年合并资产负债率分别为72.18%、66.27%、54.90%，2018年、2019年同行业可比上市公司平均水平为26.79%、28.71%。

2018-2020年，春雪食品流动比率分别为0.76、0.89和0.92，2018年、2019年同行可比上市公司平均数分别为1.20、1.32。同期，春雪食品速动比率分别为0.42、0.45和0.48，2018年、2019年同行可比上市公司平均分别为1.63、1.74。春雪食品的指标均明显弱于同行业平均值。

不仅如此，2018年—2020年春雪食品应收账款周转率分别为15.23、14.57、16.67，也明显弱于同行均值。对于这一问题，春雪食品给出的说法是：可比上市公司业务链条包括前端种禽板块、收入规模显著高于本公司，因此应收账款周转率与公司存在一定差异。

关联交易频繁 

春雪食品还存在多项关联交易。

招股书显示，持有36.03%股份的控股方山东春雪在2017年和2018年分别是公司的第一和第二大客户，销售额分别为2.80亿元、2.06亿元，对应销售占比为20.97%、12.91%。

此外，山东春雪还两度作为供应商出现在了前五名名单中。2017年和2018年，公司向山东春雪的采购金额分别为6042.77万元、8435.06万元，对应采购占比分别为5.96%、6.34%。

更值得注意的是，招股书披露山东春雪还曾拥有三家商品鸡养殖场，直到2017年后才停止从事商品鸡养殖业务。也就是说，控股股东山东春雪还曾是公司的同业竞争者。

查阅2020年披露的第一版招股书发现，报告期内，公司与山东春雪销售逐年减少，到2019年已不再出现于前五名客户和供应商名单中。这是因为2019年山东春雪将益春种禽股权对外转让，出售了种鸡资产，不再需要向公司子公司春雪养殖采购饲料。

与之相似的是，旗下拥有快餐品牌德克士的顶巧集团在报告期内也同时出现公司的采购和销售榜单中，在报告期内一直是公司的前五大供应商。值得一提的是，2018年至2020年，其一直是公司最大的销售客户。

公司存在的多项关联交易，定价公允性和是否存在利益输送是值得关注的。然而，春雪食品对采访提纲中的相关问题也置若罔闻。

（责任编辑：关婧）

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