要点：中远海控(601919)如果想要价值体现，一方面是需要分红的指引，如果分红率能够进一步的提升，会促进海控的价值的回归，另一方面，未来即期运价的水平，盈利的中枢也会决定海控未来价值的体现。
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以下为7月11日贾亦真老师在看懂小程序
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作者|贾亦真
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大家好，我是贾亦真，那么很高兴，大家今天晚上能够抽出时间来参与会议，我今天要分享的主题是半年赚647亿的海王究竟何去何从，首先我们要进行一个风险提示，就是以下观点，不构成投资建议，仅作为分享。股市有风险，入市需谨慎。
那我们正式来开始聊一聊。首先中远海控，一般投资者可能不是很熟悉，因为海运相对来讲是一个比较冷门的行业，而且，如果不是从事相关工作的，可能平时生活也接触不到，那么我先跟大家去做一个简单的普及。就是我们讲海运，主要是分为三块儿，一块儿是集装箱运输，还有一块儿是干散货，还有一块是油运。那么集装箱主要是消费品，大到汽车，小到这种电子产品零部件；干散货，就是煤炭，大豆等等；油运就主要是原油天然气。
那么我们今天讲的中远海控，他主要是做集装箱运输的。其实海控本身，老股民应该知道，他其实是叫中国远洋，中国远洋其实在A股的历史当中，口碑并不是很好，因为他经常就会看到就是ST远洋这种。在过去，它经常是亏损王的名声，但是，经过了2016年重组之后，中国远洋翻身一变成为了现在的中远海控。
当时重组的情况是这样，2016年1月4号，中远集团与中海集团正式重组，成为了中国远洋海运集团。当时，因为两家公司都是巨无霸的央企，涉及的资产很多，那么也是进行了非常长时间的一个资产梳理整合。最终那么中国远洋是把以66亿的价格把自己干散货的业务卖给了总部中远集团，那么把中远集运和中海集运的集运业务，全部并入到中海集运更名为中远海控。
也就是说，虽然我们看到股票代码一样，名字从中国远洋变成了中远海控，其实他前后，就是重组前跟重组后是两家公司，前身中国远洋主要是干散货运输为主，那么重组之后，中远海控是包括了集装箱运输和小部分港口业务，那么可能现在市场很多的认知对于这一块儿其实还并不是很到位。
在2016年中远海控完成重组之后，其实整个航运市场在一五到一八年，这几年时间出现了多起并购重组，行业从原来的无序竞争变成现在的一个寡占格局。大家不再打价格战，那么维持了一个比较稳定的三大海运联盟。
那么海运联盟也可以跟大家稍微聊一聊，就是我们包括2M联盟，就是以马士基和地中海航运两个M打头的，形成一个叫2M联盟，那么后面包括还有第二个像海洋联盟，就是以中远海控，包括法国的达飞，包括我国台湾地区的长荣海运，还有后面中远海控收购的东方海外，那么这四个组成了大洋联盟。那么还有一个就是THE联盟，那么是由包括赫伯罗特，还有包括日本三家公司组成的海洋网联，再加上我国台湾地区的阳明海运构成了THE联盟。
这三大海运联盟，他们在整个无论是美线，又称为太平洋(601099)航线，包括欧线的市场份额是非常之大。那么在去年整个海运比较旺的时候，份额稍微有些下滑，但是整体还是维持一个绝对的市场份额。那么包括像美线，三大联盟占比是接近九成，那么欧线占比更高，达到99%。也就是说，运力基本都是控制在三大联盟的手中。你下游面对千千万万的客户，各行各业的客户，但是你海运的承运商，你可以说就只能是选择这三家。
那么上面这些就是中远海控过去的这么一段历史。那么我们首先讲一下第一个议题，就是海控在前几天发了中报预告，半年度净利润是647亿，其中二季度是370多亿，那么也是再创单季度的盈利峰值。但是，我们可以看到从上半年开始，股价的表现却是一直比较疲软。到7月11日，年内的涨幅是-17%，巨大的落差，到底是在哪里？
那么我认为可能有以下几点，首先第一个是，投资者结构发生了一定的改变。为什么这么说？就是海控从去年一个典型的周期股，大家都认为是一个强周期的行业，那么到现在已经开始转变成一个价值股。市场从原来对运价的博弈，对净利润、景气度的博弈，到现在主要是以这种高股息，以这种分红为主的投资者的一个结构的一个转变。
在转变的过程当中，前期因为周期股的投资，他们讲究的是景气度上行的时候，那我会买入，但是景气度如果转弱的时候，那么他们就会选择卖出。但是对于分红，对于这种高股息的投资者，他们更加强调的是对于分红率的考量，就是我的股价要便宜，我的安全边际较高，我的分红水平要高，那么时候，就是两者的对于价格的一个认可度，会出现一定的落差。这也说明为什么海控去年股价走势每天波动非常大，就是因为市场博弈很明显，但是到了今年，很明显的一点是股价波动开始变小，也就是投资者从原来的一个短期持股变为中长期持股。
投资者从短期的博弈心态，开始变为这种中长期持股的特征，转变会使得海控未来主要是走向以这种高股息高分红的这种走势，其实相类比，可能像比如说像一些煤炭股，或者这种水电股，这些可能是未来海控能够在维持高股息之后的一个比较理想的走势。
上面是股价表现疲软的第一个原因。那么第二个结构，我觉得还是市场可能对于他的一个分红率是有些觉得不及预期，导致了股价出现了一定的这种调整。因为海控有它历史的原因，去年公司未分配利润才刚刚转正，这是过去的历史包袱的原因，我们可以看到它去年年报，是277亿的未分配利润，然后，根据公司的说法是，完成了一半的分红大概130、140亿。
但是我们认为，随着今年的业绩的维持在一个较高的水平，那么如果去展望2022年的话，那么他的分红，至少应该是不会比去年低。这是我个人的一个猜测，其实可以大概对比一下，就是如果以当前的股价水平，对应海控的分红率现在是在6%-7%左右，就是海控投资者认为不高，但其实从对比整个A股市场来讲，其实6%的一个分红率，其实还是属于一个相对比较不错的一个水平。
然后是股价疲软的第三点，也就是最重要的一点原因是大家预期海运的市场将要见顶。见顶后面可能会步入亏损的一个节奏，就是我们知道资本市场他主要是看未来的一个预期，股票也是未来自由现金流的一个贴现。至于市场的看法，我们不去做评论，市场目前是在针对整个未来全球经济衰退在做交易，我们看到包括像全球的原油也好，各类大宗商品也好，其实都是出现了一个明显的调整，就是认为全球经济开始出现这种下滑。
那么在全球经济下滑的背景之下，那么市场就觉得海控的业绩，去年这种赚了接近900个亿的业绩是不可持续的，那么这种不可持续就会使得市场提前把预期给反应掉，也就是尽管你现在利润还在涨，但是市场认为你未来的净利润肯定要下滑，那么就导致股价先行进行一个调整。
那么针对这么几个观点，我谈一下自己的看法，首先，投资者结构的一个转变，我觉得是一个好事，就是原来相对来讲是比较博弈，包括我们看到海控最高的时候两融余额，融资余额是突破了百亿的水平，这种百亿的融资余额也说明市场博弈情绪是比较浓厚的，但是现在从高位也是下降大概有20个亿，现在是大概是80亿出头，虽然还是处于一个相对高位，但是相比于之前还是有所下降的，就是我们认为海控现在整体内部持股的投资者结构，是出现了比较好的一个变化，大家会更加针对基本面去看待。
然后是针对投资者预期，经济衰退的因素，股价目前其实也是充分交易了预期，我们可以在这里跟大家分享一些数据，就是在我们2021年底，就是海控的净资产是在8.29元每股那么12月31号当时的收盘价是18.69元，也就是说2021年底，海控的市净率是在2.25倍。
那今天海控的数据我们可以更新一下，我们可以看到现在，交易软件上面，显示的净资产是10.02元，但是我们已经知道了中报的一个数据，那么你把中报370亿加上的话，那么现在海控每股净资产能增加到12.33元，那么像今天A股的收盘价是在14.71元，那么对应美股的对应市净率是在1.19倍。
也就是说从去年底到今年，大概就是半年多的时间，七个月不到海控的估值水平，从2.25倍pb掉到1.19倍pb，基本是砍半的估值，我认为已经充分反映了市场对于未来海运市场的一个运价的回落，包括未来全球经济的一个衰退下滑带来的带来的风险，那么我们再讲一个港股，港股市场其实今天是11.54港币每股。按照0.85的汇率来算，其实，港股海控，估值更是只有0.8倍的一个PB。
就是我们可以假设一个情况，如果海控现在的股价还是维持在当前水平，如果到了年底，到了今年年底，那么A股将会实现破净。港股可能就不足0.6倍市净率，那么它隐含的是一个什么估值水平？隐含了公司未来要破产，到底会不会破产，我觉得问题，大家可以见仁见智。
就是一般0.6倍pb，我们会给一些什么样的公司？要么就是这种资产负债率非常之高。我就是靠提高杠杆、利用杠杆来扩张我的经营。那么时候因为我的资产很不稳定，那么稍微可能一个变动，像是利率或者其他宏观环境，就会把我的净资产给吃掉，所以会给你的净资产进行一个打折，可能给到一个很低的估值。就是像某些银行，或者是一些建筑类的公司，我可能银行就是我可能有坏账，资产结构并不是那么的优良，那么建筑就是我可能会收到很多应收账收不回来，这些才会给非常低的估值水平。
但是，我们讲对于海控，其实可以看到它的财报是非常健康的，就是每年每个季度，我收到的都是真金白银，我们可以看到它的经营活动现金流指标，可以反映出来你赚的钱到底是不是真的。就是你很多像一些建筑类公司，我可能业务做了，活也干了，但是我收不回来款，体现到我的财报上就是一堆应收账款，那么后面可能会有坏账的风险，会造成一个资产的减值。但是海控收的都是真金白银，像比如说今年一季报净利润是276亿，但是我的经营现金流是达到了接近600个亿的水平。
那么这就反映出来他赚的钱，资产质量是非常之高的，那么同时这两年海控也是利用自己赚的钱去进行还债，包像过去两年有大概每年是大概还了300多亿，那么也是把我们讲资产负债率，得到一个很明显的一个下降，那么其实你的资产负债率的下降，应该对应的是你的资产结构相对是越来越好的，按道理来讲，你的估值应该是要比过去会给的更高一些，因为你的抗风险能力是更高的。
也就是从我们的角度来说，我觉得海控目前其实是有备，市场有一定错杀的意味，就是大家都知道，经济会衰退，但是我们讲经济衰退不代表你的集装箱的货物运量会有下滑就是在历史过去30年当中，只有像2000年网络泡沫，包括零八年次贷危机，货物运输量出现了单年度的一个下滑，但是马上隔年又出现了一个报复性的反弹，马上又恢复到了一个正增长，那么其实这种集装箱运量他基本每年都是以一个3%-4%这种稳定的增速去进行一个增长，除非你出现这种大萧条，或者是这种经济危机，才可能带来这种需求的一个下滑。
然后我们再展望一下集运市场，集装箱运输未来的一个供需结构的情况，可以说今年海控的整体的业绩还是不错的，下半年应该也是没有太大的问题，我们看到公司在3月31号，发布年报预告，当时也是在股东大会上面提到。海控现在的长协占比是非常高的，可能是超过了60%，并且像美线，预计运价同比是至少翻番，那么欧线这块儿一年期的合约的价格同比增长是200%-400%。
这种数据可能和大家平时可能看到的这些消息，讲海运价格高位回落，甚至是什么拦腰砍半，可能印象不同，落差来自于哪儿？像大家看到的这些价格，更多的像是货代的一个价格，但是针对船公司，其实相比去年都是一个大幅上涨。就我们去年看到的，可能大家讲了天价海运费，比如说15000每箱，甚至2万每箱，都是货代报出的价格，但是同期船公司可能的运价，给到的这些大客户可能也就是两千六三千，可能四千五千大概这么一个水平。
那么现在到了今年，比如说可能像美线，可能从2600来到了可能5000，包括像o线可能是七千八千的这么一个水平这是当前市场的一个情况，然后我们看到的，可能是货代的价格从2万拦腰砍到了1万，或者是美线从15000砍到了7000，那么其实你现在会发现，就是即期运价跟长协价其实是差不多的，你可以理解成，一个是茅台(600519)的出厂价，不仅没有下跌，反而是上涨，但是经销商的一个价格就是零售价可能是出现了一定的明显的调整，对茅台的净利润并不会有很大的影响。
所以，这解释了为什么，大家看到二季度各种消息说海运费价格高位回落，但是海控中报的业绩，却出现了进一步的增长，创出了单季度的盈利的一个峰值，就是由于这个原因，那我们展望下半年的话，长协价的一个托底，那么也会能够，使得三季度的业绩可能跟二季度基本是持平，那么展望全年的话，基本也是能够维持在一个相对的高位。
然后再远一点，我们比如说看到23年甚至24年，那么时候集运市场的供需情况会相对是有所转弱，因为现在我们整个集运市场船公司的在手订单，就是我们会有一个指标，在手订单占现有运力比重大概是在28%，那么比重可以说不低了，那么他可能会对明年包括后年集运市场的运价造成一定的冲击，也是我们认为及其运价在未来会出现一定回落的一个原因。但是运价的回落也不会使得大家去想的像过去一样亏损。
因为现在海运市场已经跟原来不一样了，原来我们讲的是这种无序竞争的格局，我们像一五到一八年这几年的时间，行业里叫做五个婚礼加一个葬礼，就是五次重组并购，加上韩进海运的破产，使得整个前20大的船公司，淘汰了八家，还剩12家，那么运力的集中度，是明显的一个提高，他会使得贡竞争格局出现一个明显的改善。
我们看到像包括2020年，当时疫情刚刚开始的时候，其实全球的集装箱需求，是出现很明显的回调，下降了15%，但是当时三大联盟就有一个应对的措施，叫做停航保价，就是大不了不开班轮，缩减班次，维持运价在一个不错的水平，这样会使得像海控在2020年上半年，需求萎靡不振的时候，也能够维持净利润不是亏损的一个状态。包括今年我们可以看到四月份疫情的原因，其实三大联盟，再次出现这种停航保价的这种举措。
还有一点，就是供给这一层面，包括像有个IMO的新规，那么新规也会缩减一部分的运力，就是他规定是什么？是以2008年碳排放为基础，到2030年航运业的碳排放要降低40%，要么你就是更新换代船，升级成这种更加环保的船，要么你就要好降速停航，那我们预计就是可能未来会有85%以上的船，达不到IMO新规，那么他都会去降速，也会对现有运力造成一个缩减。
就是我们讲运力，它其实有个名义运力，就是我们可能看到有多少万TEU，但是它还有一个叫做有效运力，就是你真正能够产生作用的运力。比如说我在运货，对？我在运货的时候，我可能在港口排队，去年拥堵，美西港口，堵了100多艘船在那儿，那么就不是有效运力，因为她没有在运货，他都在一个内耗过程当中。那么就是我们讲你包括像拥堵，包括像美国的这种，陆地上的物流链的这种拥堵，还有包括imo新规，都会对我们现有运力造成一定的缩减，使得有效运力明显的下滑。那么我们觉得imo新规他带来的有效运力的下滑，可能接近10%左右。
所以总结一下的话，就是集运未来，我们可能从供给层面，一点是在手订单确实达到了28%。是一个不低的水平，那么但是，你通过IMO新规也好，或者是我的这种长协，或者是我通过三大联盟的停航保价的这些举措也好，使得订单他对运价的一个冲击是相对有限的。那么需求层面，我们讲除了像2000年，包括像2008年这种金融危机会草使得当年的运输需求出现一个下滑，但是其他年份，无论你经济成长也好，衰退也好，那么每年基本是维持在一个3%-4%的一个稳定增速的一个状态。
我们现在其实可以看一下包括上海航运交易所公布的中国出口集装箱运价指数，那么根据上海交上上杭所披露的数据，到7月8号，那么CF的中国出口集装箱运价指数还是在3232点，维持在一个相对高位，那么说明，长协价确实对整个运价产生了一定的托底的作用，那也是会对海控未来的净利润产生一定的托底。
那展望未来，我觉得针对海控，如果就是想有一些这种价值的体现的话，可能会需要有以下几点，包括是一个分红的一个指引，就是我们现有的三年股东的回报计划是到2022年为止，也就我觉得2022年年报公布的时候，应该会重新披露新的股东分红的回报计划，那么回报计划的指引会对海控的估值产生一个明显的变化，那么就是如果它的分红率能够进一步的提升，也会促进海控的价值的一个回归。
再有一点就是我们可能要看到，比如说未来即期运价，包括出口集装箱运价能够回落，回落肯定是共识，但是回落到什么水平？CCFI是回到3000点还是2500点还是2000点，那么水平的高低会决定海控未来盈利的中枢，那可能是在两三百亿，还是三五百亿，还是六七百亿，那么盈利的中枢也会决定他未来价值的体现。
以上就是我个人针对中远海控做一个简单的分享，感谢大家的收听。
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