从产出水平来看，衰退式顺差再现。美方宣布于9月1日继续对中国3000亿美元的商品加征10%的进口关税，8月可能出现抢出口现象，对美出口可能短期维持较高增速，但长期来看出口压力较大。从价格水平来看，CPI续涨而PPI通缩，两者分化持续，工业企业盈利将继续承压。猪价上涨仍对CPI构成上行压力。在需求下行的情况下，利率水平也持续下降。
8月6日，人民币汇率突破7，释放一定的经济下行压力。我们在《货币危机中的宏观对冲投资策略》中指出，在中美贸易冲突的时候，本币贬值能够正确反映贸易冲突产生的影响。从Ex-DC的角度，我们也进行了测算，中国的外债与内债之比较低，对中国的外债压力增加并不明显。因此，汇率贬值能够降低经济的压力。从股票市场来看，人民币贬值过程中北上资金持续流出，股票市场会下降。
中国资本市场改革持续推进。8月第1周，交易所市场扩容，有助于降低市场分割程度，有效的实现跨市场资金流动。8月8日，证金公司决定整体下调转融资费率80bp。8月9日，交易所两融标的扩容至1600只。证监会修改了两融业务细则，取消了最低维持担保比例不得低于130%的统一限制。资本市场的改革从微观上为市场健康成长奠定了基础。
在贸易冲突不断升级的情况下，中国经济持续下行，呈现出典型的衰退特征，企业盈利承压。利率下降成为确定性最强的方向。从短期来看，我们建议配置顺序是“黄金（稀有金属和贵金属）国债信用债本币股票商品”，从长期来看，当前最困难的时候就是长期牛市的起点。从行业配置的角度来看，我们从中观比较角度给出建议。首先我们优先建议配置黄金板块，其次供不应求的猪和钴板块，第三，在利率下降过程中，以银行为代表的高股息的板块也值得配置。第四，盈利能力持续改善的核心科技也值得长期坚守。
（1）信贷结构继续优化。小微贷款增速提高，而住户贷款增速放缓，后者主要是个人住房贷款增速放缓导致。期限结构来看，中长期贷款保持稳定，占比64%。
（2）融资利率全线下降。贷款加权平均利率5.66%，环比降0.03%，其中一般性贷款加权平均利率为5.94%，环比降0.1%。小微、民营贷款加权平均利率较年初下降0.32%；外币贷款利率继续环比下降。
（3）分析：资产端综合收益率在持续下降，这将导致行业NIM在2季度将继续环比下降；而且预计下半年，融资利率将继续下降，NIM回落压力依然相对较高，相对而言股份制银行因为零售占比相对高，再加上负债端成本压力小，预计其NIM可能会继续回升。
（1）同业业务需要规范发展。市场利率分层显著，同业主体市场风险定价机制强化；未来，中小银行需减少同业业务的过度依赖，完善其内控风险制度建设。
（2）资本金不足是中小银行流动性风险的源头。这符合我们对包商银行只是个案的判断，未来需推动资本补充、深化金融供给侧改革、提高风险防范能力、促进中小银行健康发展，四点结合来推进中小银行发展。
（3）我国四季度降息概率大，如果对称降息25个bp，NIM大概下降10个bp；行业净利润下降大致3%-4%。
（1）恒丰银行被山东省政府接管已有2年的时间，之前，行长和董事长变更，领导班子更换，公司经营层面基本上趋于稳定。
（2）汇金入股恒丰银行依然是补充资本金的主要方式之前。目前恒丰银行股东主要是山东省国有机构，汇金入股后股东结构更加多元化，其资本金补充后，抵御风险能力将增强，同时公司治理层面也将逐步完善。
（3）分析：目前资本金不足是中小银行出现流动性风险主要原因，新股东介入、更换股东、补充核心资本金是主要处置方式，中小银行的风险也将逐步化解。
（1）目前，银行永续债成功发行规模2300亿，交行400亿预计近期完成发行。上周农行拿到央行批文，将发行1200亿永续债，预计8月份完成发售。预计交行和农行永续债发行利率在4.5%以下。
（2）上市银行仍有近3500亿发行计划，预计本年陆续成功发行的概率较大，将提高总资本充足率0.5%-2%。
（1）近期外部环境恶化，系统性风险再次出现。主要来自：中美贸易摩擦再起，美国降息，美国将中国列为“汇率操纵国”，人民币汇率突破心理价位，美元兑人民币汇率突破7。这些宏观层面变化提高了经济增长的不确定性，短期对银行估值带来负面冲击，银行股依然面临调整压力。
（2）但是我们认为：外部的不确定性增大，国内的宏观货币政策和财政政策将积极应对，后续政策面上将更加积极，政策面转机之时就是银行股触底反弹之时。历史上银行板块估值最低点是0.7倍PB，目前行业0.74倍PB，银行股估值安全垫存在。中长期，我们依然看好行业的估值修复。
每周一股：常熟银行（优异的基本面，小微信贷业务优势，可转债已经转股资本金充裕，省内异地扩张，省外异地村镇银行拓展）
8月金股：招商银行（金融科技的应用可持续改善核心业务指标，主要体现在活期存款占比的提高和对长尾客户风控能力的提高，同行业的均值差持续扩大，增强零售优势，提升估值溢价，Fintech一小步，估值一大步；估值溢价有望达到100%，43元）；
上周五，通信行业调整明显，我们认为这可能与中国移动业绩发布会及次日的投资者早餐会对5G资本开支的指引有关，此外也可能与国际形势变化传言有关。
我们认为，由于电信运营商经营压力巨大，提及资本开支不会大幅增长合乎常理。实际上，有关大幅的口径尚无法确定，而且资本开支也不仅仅投向5G，各项投资综合起来看也不会单年度就超过30%的增长。但5G建设作为国家关注焦点，我们认为实际力度还是会好于预期。中国移动已经明确明年所有地级市城区全部覆盖5G网络，该进度实际上已经明显好于年初预期。此外，市场对于5G应用的关注度有所提升，包括消费电子、5G应用等。我们认为，5G应用不论是超高清流媒体业务、云VR/AR，还是自动驾驶、智能制造，背后其实都是数据流量的逻辑，因此我们建议重点关注该板块，包括云计算相关的IDC、网络设备、高速光模块等标的，以及网络可视化标的。
持续关注：5G（基站主设备商、烽火通信、沪电股份、中国联通、中国铁塔、新易盛）；云计算（紫光股份、中际旭创、星网锐捷、太辰光、光环新网）；北斗及军工信息化（海格通信、七一二、上海瀚讯）；物联网（和而泰、拓邦股份、移为通信、高新兴、日海智能）；网络可视化（中新赛克、恒为科技、迪普科技）；云视讯及专网（亿联网络、海能达）。
1、本周上证综指上涨1.08%，收于3011.06点。同期上证高端装备制造60指数上涨3.28%，收于6667.73点，跑赢大盘2.2个百分点。从行业板块来看，国防军工、家电、农林牧渔等板块涨幅较大，石油石化、餐饮旅游、有色金属等板块跌幅靠前。
2、本周表现位居前十位的个股为：中船科技（19.94%）、中船防务（15.27%）、中国重工（13.31%）、东方精工（12.99%）、宝钛股份（10.48%）、航发控制（10.45%）、捷佳伟创（10.03%）、光威复材（9.27%）、迈为股份（9.26%）、中航重机（8.34%）。
3、板块估值方面，高端装备制造板块整体估值为43倍，处于历史底部水平。分板块来看，卫星及应用、海工装备、新材料（高端装备制造）板块估值高于整体水平，智能制造装备、轨道交通装备、航空装备板块估值水平较低。
4、8月8号，中船防务发布重大资产重组停牌公告，调整此前重大资产重组方案。本次重大资产重组方案拟调整为：向中国船舶出售公司持有的广船国际27.4214%股权，放弃广船国际23.5786%股权及黄埔文冲30.9836%股权的优先购买权。
今年3月份，中船防务公布重组方案，拟置入南船集团动力资产；拟置出整船厂资产，打造集团动力平台。此次方案调整为不进行动力资产置入，只置出部分整船资产，达到减少同业竞争，提高盈利能力的目的。本次重组后上市公司盈利能力有所改善，由于民船形势持续低迷，广船国际持续处于亏损状态，此次置出广船国际的控制权后，公司2019年1-4月的归母净利润将从4.4亿元，提高到5.2亿元。
此次方案调整主要为南北船合并做铺垫，预计南北船合并后或将重新统筹定位两大集团旗下各上市公司。对于上市公司来讲，我们认为，若两船合并后，将重新定位上市公司，作为专业化平台承接两船相关资产。中船科技作为南船的多元化产业运作平台，尚未有明确的产业板块，公司近期发布公告拟注入海鹰集团和中诚装备，注入后其资产的性质将包括现代服务业和多元化非船装备两部分，未来可注入资产范围较广，北船集团背后有大量的非船资产，合并后中船科技或将成为集团非船装备和现代服务业的上市平台，整体弹性较大。
1、2019上半年业绩超预期，核心产品带动手游收入增长强劲，同时手游与电视剧两大业务毛利率大幅改善。
2019上半年，公司实现营业收入36.56亿元，若剔除2018年7月剥离院线业务影响，公司游戏及影视业务营收同比增长12.4%；1H19归属净利润10.20亿元，同比增长30.5%，超出前次预告上限且超出市场预期。移动游戏与电视剧业务毛利率分别同比增加17.3pct与15.7pct，带动综合毛利率同比改善9.0pct。业绩期内，销售费用同比下降22.8%，销售费用率下降2.8pct，主要因为去年同期新上线产品多为自研自发产品，而今年上半年的新产品中《完美世界》与《云梦四时歌》均由腾讯独家代理，节省推广宣传费用；管理费用同比基本持平，略降2.8%，整体控制良好；由于新吸纳优秀研发及海外发行团队人员，公司研发费用同比增长8.8%，研发费率达到19.5%，我们预计全年研发费用同比增幅将达约1亿元。
1）手游：上半年公司上线重磅IP手游《完美世界》，首月流水约10亿，上线个月依然位居iOS畅销榜前列，游戏表现持续性突出。由于上半年新产品中《完美世界》、《云梦四时歌》均为腾讯独代，公司确认分成收入，因此手游业务营收同比大幅增长39.4%的同时，毛利率也同比改善17.3pct。此外，7月末公司新上线》，上线后进入iOS畅销榜前列并获得硬核联盟超明星推荐。
2）端游&主机游戏：受去年同期《深海迷航》等产品的影响，端游与主机游戏营业收入同比基数较高，2019上半年公司端游与主机游戏营收同比分别下降15.0%和33.0%。端游产品中，既有产品《诛仙》、《完美世界国际》表现稳定，代理运营的《DOTA2》与《CS:GO》增长稳健，其中《DOTA2》二季度为充值高峰，对递延收入有明显贡献（Q2单季公司整体递延收入增加约3亿元）。主机游戏方面，2019年1月公司推出《非常英雄》获良好口碑，7月《DONT EVEN THINK》登录北美PS4获玩家关注，预计近期将上线《遗迹：灰烬重生》。
3）影视业务：电视剧业务方面，2019年上半年公司确认了《青春斗》、《趁我们还年轻》、《筑梦情缘》（《巨匠》）等作品，由于《青春斗》公司投资占比及剧目销售价格较高，上半年电视剧业务整体营收实现56.1%的同比增长，同时毛利率同比增加15.7pct。公司在电视剧题材内容上把控力较好，在重大宣传节点阶段重点投资布局的多部正能量、主旋律剧目。在近期广电总局公布的70年国庆优秀剧目展播名单中，公司有《老酒馆》《山月不知心底事》《河山》《新一年又一年》《碧海丹心》《燃烧》《蓝盔特战队》等七部作品入选。虽然2018年下半年以来影视剧制作行业受监管政策和渠道价格下降的影响景气度承压，公司影视剧板块受此影响也面临更高不确定性，但考虑到1H19电视剧板块毛利润已完成2018年全年的近70%，且储备具备内容题材政策风险较小，影视剧板块总体风险可控。
作为老牌游戏研发商，公司积累有大量优质端游IP并充分发挥了端转手优势，同时布局国内外主机游戏团队，通过大量口碑与市场表现双优的产品证明了自身在游戏研运领域的较强竞争优势。进入2019年，重磅端转手产品《完美世界》于3月6日上线，出色的流水峰值和持续性为全年游戏板块大年奠定支撑；二季度以来陆续上线《云梦四时歌》、《神雕侠侣2》，并计划在下半年上线《我的起源》（MMO沙盒，预计9月）、《新笑傲江湖》（MMO，预计Q4）、《梦间集天鹅座》（模拟经营，预计2H19）等，手游产品线储备充足。而伴随移动游戏市场进入红海竞争阶段，公司也积极进行了多元化游戏研发和全球化发行团队人才的吸纳。目前披露的储备手游作品中，《梦幻新诛仙》（3D即时回合制+开放世界）、《战神遗迹》（ARPG，全球化发行）、《幻塔》（开放世界）等都在内容品类和发行领域进行了突破尝试，未来伴随新产品落地，公司游戏业务边界有望得以进一步拓展。此外，我们也看好公司在端游、主机游戏方面的差异化布局，在研产品包括《新诛仙世界》（PC端游）、《完美世界》主机版以及数款端游+主机双平台游戏（《TorchlightFrontier》、《MagicAscension》等），未来在5G应用云游戏领域有望占据发展先机。
公司董事会近日审议通过股份回购方案，公司决定在未来6个月内使用自有资金以集中竞价方式回购公司股份并用于股权激励或员工持股计划，回购股份价格不超过36元/股，回购资金总额不低于3亿元且不高于6亿元，按回购价格上限计算可回购股份数量约为833.33万股至1666.67万股，占当前总股本的0.64%至1.29%。此次股份回购再次彰显公司对管理层对公司内在价值的肯定，若回购股份用于股权激励或员工持股计划落地，则有助于公司进一步调动核心人才积极性，有助于公司业务长期发展。
TI9（DOTA2国际邀请赛）将于8月在上海举办，短期有望提振电竞版块关注度；“5G+云游戏”主题持续升温，看好公司端游+主机游戏布局以及深厚研发积淀在5G时代云游戏及大屏游戏方面的领先优势，中长期将受益技术革新与新市场增量带来的业绩与估值提升。我们维持2019/20E归属净利润预测21.5亿/24.0亿元不变，当前市值对应2019/20E市盈率14.5x/13.0x，继续坚定推荐！
风险提示：云游戏行业落地进程低于预期；储备游戏产品上线进度或市场表现不及预期；影视行业内容监管趋严，影视项目售卖价格或毛利率水平低于预期。
公司在2019年H1内营收与上年同期基本持平，利润端波动较大是由于银行贷款增加，财务费用增长161.62%至1922万元，剔除利息支出的影响后，利润端也基本与上年同期相近，表明公司基本经营端较为稳健。同时，从净利率水平来看，公司上半年净利率达20.52%，较上年同期提升0.57pp，盈利能力有所提升。
异地项目方面，云南、荆州、石家庄分别实现营收4,699.89、2,594.95、1,721.53万元，其中，荆州项目实现盈利，净利润达到405.86万元，云南、石家庄项目逐渐减亏，报告期内较上年同期分别减亏287、831万元。公司今年继续推进异地项目落地，其中，山东东方时尚已经落地，晋中、重庆、湖北东方时尚仍在建设中。
截至2019年6月末，全国机动车驾驶人数量达4.22亿人，上半年净增加1,408万人，全年的新增驾驶人员规模有望超过2,500万人，意味着驾培市场规模空间至少达到1250亿元（按照人均学费5,000元测算）。从行业来看，驾培市场分散度极高，部分地区存在无序竞争格局，大幅影响行业的运营效率。而公司通过对品质、服务的把控，将驾培业务不断流程化和标准化，已经塑造起良好的口碑，发展出公司独有的口碑式营销方法。
通过高科技手段，公司不断探索新的驾培方法。公司与幻影科技于5月签署《VR汽车驾驶模拟器服务合同书》，将最为前沿的VR智能技术应用于传统的驾驶培训教育领域。VR手段不仅能够培训学员驾驶技术，更能培养学员的安全文明意识——训练应急情况处置、复杂路况驾驶、机械性能极限操作、防御性驾驶、恶劣天气等项目。目前来看，VR培训不仅是对招收学员有所助力，在节能减排、降低运营成本等方面也较传统培训模式有优越性。
公司在报告期内成功收购海若通用航空股份有限公司55%股权（更名为东方时尚通用航空股份有限公司），由机动车驾培切入航空培训领域。东方时尚通航目前的经营范围包括飞行培训、飞机销售、飞机维修、体验飞行、机场运营等，相关业务资质齐备，已经拥有CCAR-91部通航作业、CCAR-141部飞行培训、CCAR-145部航空器维修等多种资质，通过其多年经营，东方时尚通航与多家院校及航空公司已经建立合作关系，在滨州地区具备较为深厚的根基。
投资建议：我们认为公司的异地项目在加速落地进展，未来品牌影响力将进一步扩大，有助于发展规模优势。借助前期经验，公司的新项目有望更快实现盈亏平衡，同时，原有的异地项目已经逐渐减亏，获得的奖补有助于充实公司业绩。
盈利预测：预计公司2019-2021年EPS分别为0.42、0.44、0.48元，对应PE分别为33、31、29倍，维持“买入”评级。
风险提示：整体市场增速放缓；新建驾校回报周期拉长；重资产扩张造成资金压力；地区竞争格局恶化。
