基于湖南尔康医药经营有限公司拟整合的长沙市凯纳网络技术有限公司股权投资价值估值报告
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估值目的：因湖南尔康医药经营有限公司(以下简称“尔康医药”)拟整合长沙市凯纳
网络技术有限公司(以下简称“凯纳网络”)的需要，需了解长沙市凯纳网络技术有限公司
后，且在满足本次估值假设前提下，长沙市凯纳网络技术有限公司的全部股权投资价
值为 9,581.32 万元(大写为人民币玖仟伍佰捌拾壹万叁仟贰佰元整)。
经营范围：互联网药品交易；西药、中成药的批发；医药辅药、医药原料的销售。
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住所：长沙市雨花区芙蓉中路三段547号(陆都小区)湖南商会大厦1601房
技术咨询服务；教育咨询服务；计算机技术开发、技术服务；广告设计；软件服务；
商品信息咨询服务；广告制作服务。(依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可
长沙市凯纳网络技术有限公司(以下简称公司)于2012年8月8日经长沙市工商行政
万元，其中自然人田世凯以货币资金出资25.5万元，持有51%股份，自然人宋希以货币
资金出资24.5万元，持有49%股份。经历次增资扩股和股权转让后，截止2015年12月31
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评估基准日后，公司股权结构发生变更。根据最新的工商信息查询单，2016年1
月，股东周锦已将其所持公司6.65万元出资额转让给了凯创投资。本次股权转让完成
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务为“十二药网”第三方药品交易平台。公司自主研发运营“十二药网”及“药批发”第三方
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药品交易平台，该项目是一个新型的电子商务模式，集成了新型的B2B2C+O2O第三方
药品导购概念，即B2B平台中的生产企业、医药公司与连锁药店之间进行线C平台中的连锁药店与个人之间进行零售交易相结合，并融合线上预订线O模式。公司已获得国家食品药品监督总局核发湖南省唯一的《互联网药品
交易服务资格证书》(国A20140005)及湖南省食品药品监督管理局核发的《互联网药品
成了杰出的技术开发、网络维护运营团队，拥有国内领先的技术力量及设计水平，团
队始终坚持“相信奇迹，才能创造奇迹”的理念，锐意创新，自主研发，获得多个自主
知识产权。公司技术总监北京大学研究生毕业，从事软件开发8年工作经验，参与及
主导开发过大型互联网及电子商务项目。产品总监与设计总监均是国内外知名企业回
湘创业的专业人才，下属技术部门骨干均在公司工作3年以上，拥有丰富的医药电商
上述 2014 年度、2015 年度财务状况及经营成果经天健会计师事务所（特殊普通
合伙）湖南分所审计并出具了天健湘审〔2016〕182 号无保留意见审计报告。由上表
可见，2014 年和 2015 年亏损，原因是公司尚处于起步阶段，其知名度未打开，难以
迅速占据市场、发展业务、扩大规模。同时资金匮乏，导致公司诸多计划和战略难
康制药”）成立于 2003 年 10 月，并于 2011 年 9 月在深交所挂牌上市，是国内品种齐全
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的药用辅料龙头企业，也是国内少数几家拥有新型青霉素类抗生素——磺苄西林钠原
料药和成品药注册批件的企业之一。尔康制药现有 120 个辅料品种、43 个原料药品种
和 148 个成品药批文，形成了以药用辅料为主，原料药、成品药三大系列产品齐头并
进的综合性发展新格局。同时，公司开发了药辅网第三方原料、辅料、包材交易平
长沙市凯纳网络技术有限公司成立于 2012 年 8 月，是一家专注于互联网电子商
务行业的企业，并自主研发运营“十二药网”及“药批发”第三方药品交易平台，该项目
采用了新型的电子商务模式，集成了新型的 B2B2C+O2O 第三方药品导购概念，即 B2B
凯纳网络于 2014 年获得国家食品药品监督总局核发湖南省唯一的《互联网药品交易
服务资格证书》（国 A20140005）及湖南省食品药品监督管理局核发的《互联网药品信
息服务资格证书》（湘-经营性-2014-0002），并于 2015 年获得湖南省高新技术企业及
湖南省电子商务企业的认定。凯纳网络团队由一批高学历有志青年组成，其中不乏
博士、硕士等人才，形成的杰出的技术开发、网络维护运营团队，拥有国内领先的
技术力量及设计水平，团队始终坚持“相信奇迹，才能创造奇迹”的理念，锐意创新，
作，例如湖南千金药房连锁有限公司、湖南时代阳光集团、湖南麓园生物科技有限
公司、湖南本草纲目医药连锁有限公司、湖南楚仁堂药房连锁有限公司、贵州幸福
村药房连锁有限公司等，为其量身创建了医药类电子商务平台，在业内已取得了良
有强大的医药行业上游资源，并且拥有第三方药品辅料交易平台，凯纳网络拥有强
大的技术团队，医药电商专业运营团队以及成熟的医药行业平台运营模式，拥有湖
南省第一块也是唯一一块《互联网药品交易服务资格证书》国 A 牌照，收购完成后，
药辅网可并入药批发网，重新开发及运营，借助药批发成熟的技术和基础数据库发
展速度及盈利能力将会大幅提升。同时，药批发平台拥有强大并稳定的上游资源，
形成优势互补，从而产生巨大的协同效益。尔康制药本身也拥有巨大的软件开发需
求，如：LMIS 系统、ERP 系统、WMS 系统等，凯纳网络将成立专门的项目小组承接
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有限公司的全部股权投资价值，估值范围为长沙市凯纳网络技术有限公司拥有的全部
资产、负债及其整合后的整体获利能力。资产及负债具体为经审计后的资产总额 43.92
万元、负债总额 139.65 万元、股东权益账面值为-95.73 万元。长沙市凯纳网络技术有
限公司拥有的资产及负债已经天健会计师事务所（特殊普通合伙）湖南分所进行了审
书》，第三方平台更是需要获取国家药监总局核发的国 A 证书。凯纳网络拥有国内仅
有的 20 块《互联网药品交易服务资格证书》国 A 证书之一。十二药网、十二药网药
批发、药辅网三个第三方平台均需要该证书认证才能合法上线）十二药网医药社区门户
定，进行过多次调整，获得《互联网药品交易服务资格证书》后，平台将最终定位为
为医师、药师、患者和对药品信息有详细需求和服务的会员提供交互平台。医师、药
师、患者等角色可以通过网站搜索查询详细的药品信息，了解周边药店、诊所销售药
品的详细信息，了解周边药店诊所的位置。同时患者可以通过交互平台向医师、药师
本，容易改变用户特别是慢性病患者的购药习惯。为药品(及周边产品)零售企业提供
了一个新的销售渠道并且提高了其品牌知名度。十二药网可以通过平台获取生产厂家
的赞助及支持获取广告收益，同时可以获取巨大的药店、药品、个人用户信息等精准
“药批发”第三方药品批发平台(B2B)在凯纳网络整体战略中担任着三项重点工作，
一是项目将打通上游企业为 B2C 平台提供完整的供应链。二是使医药商品信息对称，
减少行业的中间环节以降低药品的流通成本。三是通过建立第三方的平台交易形成品
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品差异化竞争问题；生产厂商的优质产品推广渠道问题。随着药批发模块的发展，其
可以向十二药网提供强大的供应链，使得医药行业的最大瓶颈——药品分省管理制度
产生一定的缓解。为未来十二药网可能产生的大量缺货提供强而有力的供应链支撑。
药批发可以通过独特的控销系统吸引大量的生产厂家及旗下各省代理商共同加入，解
决其他同类第三方平台不限控产生的问题。凯纳网络通过控销系统让生产企业向公司
抗生素产品。公司是国内品种最全、规模最大的专业药用辅料生产企业之一，并且是
国内少数几家拥有新型青霉素类抗生素------磺苄西林钠原料药和成品药注册批件的企
业之一。目前，公司拥有 116 个药用辅料品种，可为各种片剂、针剂、硬胶囊剂、颗
粒剂、丸剂、口服液等药品的生产提供药用辅料，主要产品包括药用甘油、药用蔗糖、
平台目前已经入驻采购商 2700 家。在尔康制药收购完成后，将会把辅药网移交凯纳
网络并入药批发网重新开发及运营，借助药批发成熟的技术和基础数据库发展速度及
长沙市凯纳网络技术有限公司经过多年研发形成了计算机软件著作权 6 项，域名
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根据公司提供的《商标注册证书》，凯纳网络现持有 1 项注册商标，详细情况如
根据公司提供的注册商标申请资料显示，凯特网络目前有如下 1 项商标正在申请
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某一类投资者所具有的价值，亦称特定投资者价值。即本次估值是基于凯纳网络现有
资源，假设尔康医药收购凯纳网络并进行业务整合，在整合后的经营范围（包括进入
整合后凯纳网络公司的尔康医药药辅网平台等）、方式下持续经营，凯纳网络全部股
持续经营假设，截止估值基准日2015年12月31日，长沙市凯纳网络技术有限公司
一直处于累计亏损状况，2015年以来公司处于发展起步阶段，其市场份额不大，同时
资金匮乏，经营发展步伐较慢，但基于下述因素的考虑，我们假设长沙市凯纳网络技
司的整合，并在资金、资源、管理等方面提供保障，从而使凯纳网络现有的资产按照
目前的用途和使用的方式、规模、频率、环境等情况继续使用，或者在改变的基础上
(1)对于估算对象及其所涉及资产的法律描述或法律事项(包括其权属或负担性限
制)，估值人员进行了一般性的调查。除在估值报告中已有揭示外，假定估算对象及
其所涉及资产的权属为良好和可在市场上进行交易的；同时也不涉及任何留置权、地
(2)对于价值估算结论所依据而由委托方及相关当事方提供的信息资料，估值人员
假定其为可信并履行了必要的价值估算程序进行了必要的验证，但这些信息资料的真
实性、合法性、完整性由委托方及相关当事方负责，估值人员对这些信息资料的真实
(3)对于价值估算所依据的资产使用方式所需由有关地方、国家政府机构、私人组
织或团体签发的一切执照、使用许可证、同意函或其他法律性或行政性授权文件假定
(4)假定凯纳网络网络技术有限公司管理层(或未来管理层)负责任地履行资产所有
者的义务并称职地对相关资产实行了有效地管理；凯纳网络核心软件开发人员和技术
(5)除估值报告中有关说明，现行税收法律制度将不发生重大变化，税率将保持不
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(6)国家现行的有关法律法规及政策、国家宏观经济形势无重大变化，本次交易各
方所处地区的政治、经济和社会环境无重大变化，无其他不可预测和不可抗力因素造
(7)假设尔康医药对凯纳网络整合后，在未来可预见的时间内，尔康医药或凯纳网
络既定的投资、投产计划和经营政策等如期实施；在正常情况下预测的收入、成本及
(1)湖南尔康医药经营有限公司提供的《凯纳网络网络技术有限公司的整合方案》；
公司的自由现金流量，推算企业整体价值，扣除付息债务资本价值后得到股东全部权
(1)结合宏观经济形势对目标公司收益现状以及市场、行业、竞争、环境等因素和
(2)对目标公司的全部资产及负债进行分析，重点分析资产的匹配、利用情况，调
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整非经营性资产、负债和溢余资产及其相关的收入、支出，调整偶然性收入和支出；
(5)综合目标公司估值基准日的资产、负债状况和未来收入的变化趋势分析，预测
其运营资金的增减变动和维持现有生产能力的固定资产和无形资产的更新的资本支
(7)在综合分析估值基准日的利率水平、目标公司的其他风险因素的基础上运用资
(10)估算目标公司的整体价值，扣除估值基准日付息债务的价值，推算目标公司
目标公司的未来收益分为明确预测期和永续年期两个阶段进行预测，首先逐年明确预
测期(估值基准日后至 2020 年末)各年的收益额；再假设永续年期保持明确预测期最后
一年的预期收益额水平，估算永续年期稳定的企业自由现金净流量。最后，将目标公
司未来的预期收益进行折现后求和，再加上单独估值的非经营性资产、溢余资产估值
总额，即得到目标公司的整体企业价值。根据上述分析，本次将目标公司的未来收益
预测分为以下两个阶段，第一阶段为明确预测期，从 2016 年 1 月 1 日开始至 2020 年
12 月 31 日，此阶段为目标公司的稳定增长时期；第二阶段为永续年期，2021 年 1 月
1 日至永续年限，在此阶段，目标公司将保持 2020 年的盈利水平，并基本稳定。其基
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目标公司的营业执照显示其营业期限为 2012 年 8 月 8 日至 2062 年 8 月 7 日。从
估值角度分析，目标公司不存在必然终止的条件，一般设定收益期限为无期限，且当
未来收益期限超过足够长时的未来收益对现值影响很小，故本次估值设定其未来收益
量)作为目标公司的收益指标。公司未来的债务借入及偿还情况难以预计，因此选择
的估算，是在考虑估值基准日的利率水平、市场投资回报率、企业特别风险(包括企
业规模超额收益率)收益率和目标公司的其他风险因素的基础上运用资本资产定价模
公司的付息债务资本的利率等因素，综合估算全部资本的加权平均成本 (Weighted
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“十二药网”第三方药品交易平台。公司自主研发运营“十二药网”及“药批发”第三方药品
交易平台，该项目是一个新型的电子商务模式，集成了新型的 B2B2C+O2O 第三方药
品导购概念，即 B2B 平台中的生产企业、医药公司与连锁药店之间进行线上批发交易，
与 B2C 平台中的连锁药店与个人之间进行零售交易相结合，并融合线上预订线O 模式。公司已获得国家食品药品监督总局核发湖南省唯一的《互联网药品交易
服务资格证书》(国 A20140005)及湖南省食品药品监督管理局核发的《互联网药品信息
药品零售企业在十二药网开辟网上药品旗舰店向普通消费者出售药品、保健品及医疗
定，进行过多次调整，获得《互联网药品交易服务资格证书》后，平台将最终定位为
为医师、药师、患者和对药品信息有详细需求和服务的会员提供交互平台。医师、药
师、患者等角色可以通过网站搜索查询详细的药品信息，了解周边药店、诊所销售药
品的详细信息，了解周边药店诊所的位置。同时患者可以通过交互平台向医师、药师
和服务的会员提供交互平台，为找药和需要了解药品信息的会员提供详细的药品信
息。同时当国家政策开放后可以立即进行药品在线交易；十二药网分为 WEB 端和 APP
端，支持在线支持和结算，运营早期以 WEB 端为主，后期以 APP 端为主。
1、可以在平台开设连锁药房旗舰店； 1、可以直接在旗舰店后台通过 B2B 平
5、可以在旗舰店内发布药品及周边产 4、可以永久免费使用药房版 ERP 系统；
个人 1、 可以在线搜索查询比价终端出售 1、 可以在药比价平台与医师、药师、
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大降低消费者的购药成本，容易改变用户特别是慢性病患者的购药习惯。为药品(及
周边产品)零售企业提供了一个新的销售渠道并且提高了其品牌知名度。十二药网可
以通过平台获取生产厂家的赞助及支持获取广告收益，同时可以获取巨大的药店、药
在中国药品零售企业众多、产品同质化严重的市场环境下，十二药网新型的 B2C
平台营销模式，能帮助解决传统零售企业进军医药电商的各种困扰，是提高多渠道销
“药批发”第三方药品批发平台(B2B)在凯纳网络整体战略中担任着三项重点工作，
一是项目将打通上游企业为 B2C 平台提供完整的供应链。二是使医药商品信息对称，
减少行业的中间环节以降低药品的流通成本。三是通过建立第三方的平台交易形成品
药批发的设计理由：B2B 平台可以撮合全国大量的生产厂家、医药公司、药房诊
所等机构在平台上进行询价、采购等工作；药批发分为 WEB 端和 APP 端，APP 可以
药品厂家 1、可以在平台开设生产企业超级 1、可以在药比价平台与患者进行
生产企业 保健品厂家 2、可以在超级店铺发布旗下品牌 2、可以在超级店铺后台进行 B2B、
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的在线、可以在超级店铺发布旗下品牌 4、可以在 ERP 系统中了解到旗下
非盈利医疗结构 可以在线与上游企业和平台进行 可以进行合并商家采购及多商家
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品零售企业产品差异化竞争问题；解决了生产厂商，特别是国产生产厂商的优质产品
推广渠道问题，随着药批发模块的发展，其可以向十二药网提供强大的供应链，使得
医药行业的最大瓶颈——药品分省管理制度产生一定的缓解。为未来十二药网可能产
生的大量缺货提供强而有力的供应链支撑。药批发可以通过独特的控销系统吸引大量
的生产厂家及旗下各省代理商共同加入，解决了其他同类第三方平台不做控制产生的
抗生素产品。公司是国内品种最全、规模最大的专业药用辅料生产企业之一，并且是
国内少数几家拥有新型青霉素类抗生素------磺苄西林钠原料药和成品药注册批件的企
业之一。目前，公司拥有 116 个药用辅料品种，可为各种片剂、针剂、硬胶囊剂、颗
粒剂、丸剂、口服液等药品的生产提供药用辅料，主要产品包括药用甘油、药用蔗糖、
平台目前已经入驻采购商 2700 家。在尔康制药收购完成后，将会把辅药网移交凯纳
网络并入药批发网重新开发及运营，借助药批发成熟的技术和基础数据库发展速度及
锁有限公司、湖南好护士医药连锁有限公司、湖南时代阳光集团、湖南麓园生物科技
有限公司、湖南本草纲目医药连锁有限公司、湖南楚仁堂药房连锁有限公司、贵州幸
福村药房连锁有限公司、湖南创业网、湖南经开区官方网站等大型医药、政府类互联
网项目，拥有丰富的项目开发经验，为将来尔康制药及政府机构的系统软件开发奠定
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中国 B2B 行业伴随着中国互联网一起萌芽、探索、成长和沸腾，医药行业触电相
对迟缓，但整个发展过程也莫不如是。1996 年，我国医药 B2B 就已经初露端倪，但是
这一阶段实现的功能比较初级，基本上围绕着医药信息的收集、产品广告发布以及药
品服用指导等；到了 1998 年的时候医药 B2B 赋予了新的功能，这主要是基于以 SAP、
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甲骨文、IBM 等企业在信息管理软件的研发和升级，依托信息技术实现了企业流程优
化合效率的提升；1999 年我国政府开始介入医药采购，政府建立网上平台进行在线撮
合交易，并且具有交易支付功能；2000 年是一个里程牌的一年，出现了线B，国家选择了医药卫生电子商务作为全国行业类电子商务示范工程，并在部分
城市开展医药电子商务试点，时隔两年之后电子商务试点审批被取消，自主开展医药
电子商务 B2B 业务通道也正式开通，但好景不长，由于基础准备不健全而强行上马电
子商务反而拉低了市场效率，市场一度出现混乱，消费者用药安全出现严重的隐患，
2004 年国家一纸禁令禁止医药类电子商务网站；2005 年医药 B2B 迎来了第二春，国家
的医药电商禁令解除，在新的规定下，医药电子商务 B2B 市场被纳入了国家法规管理
正规，第二年广东药品招标挂网采购实行，这是继四川之后的一个巨大的模式进步，
成为网上限价竞价阳光采购的大规模流行的起点；到了近几年，2011 年淘宝医药馆上
线后停业，于次年改名天猫医药馆重新开业，这是当时医药电商 B2B 市场的尤为引人
注目的一次市场行为，2014 年《互联网食品药品经营监督管理办法（征求意见稿）》
发布，规定取得相应资格证书的互联网平台不仅可以卖处方药，还可以由第三方物流
配送平台进行药品或医疗器械的配送，这项新规的提出给网上药店带来革命性变化和
新的曙光，到了 2015 年，国家提出“健康中国云服务计划”，号召积极应用移动互联网、
物联网、云计算、可穿戴设备等新技术,推动惠及全民的健康信息服务和智慧医疗服务
等，同时我们也看到，医药 B2B 市场已经竞争火热，市场也倍受资本的青睐。
医药 B2B 行业尽管融入了互联和电子商务因素，其产业链依然是围绕着医药行业
上游顶端是医药研发与开发阶段，这是医药 B2B 的发端，一般是指医药产品研究
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所、高等医药院校以及医药企业研究与开发部门，这些药研机构主要是为药品的生产、
加工和制造企业提供智力服务、技术服务；紧接着就是医药产品的生产与制造环节，
这是一个比较复杂的环节，包含着中药材的种植、养殖、采摘、收获和西药的原、辅、
包材的生产，医疗器械的生产，以及试剂、生物医药的生产；第三阶段就到了医药产
品流通与交换环节，包含着两大块，其一就是产品的品牌商、分销商，另外一块就是
各种类型的销售终端，比较常见有医院、诊所、连锁药店、个人诊所、健康中心等；
最后就到了医药产品的服务与消费阶段，实现医药生产的最终价值，这里面的 B 包含
社区和诊所，当然消费端少不了个人消费者，对于医药 B2B 产业链，除了以传统医药
产业链延展出来的各种 B，在外围还有提供物流仓储的企业，提供质押、贷款的金融
公司，以及行情资讯、在线交易的点在商务平台，这也是医药 B2B 行业区别于传统医
医药器械类、化学试剂类、玻璃仪器类、其他类。根据商务部公布 2012-2014 年各类
医药产品的销售额数据得知，药品类始终占据最主要的销售份额，三年的比重均在
70%以上，其次是中成药类，一直在 15%左右，排在第三的是中药材类销售比重在 4%
左右，中成药类和中药材类可以合并成中药类，三年的销售比重在 20%左右，排在第
四的是医疗器械类，销售占比 3%左右。尽管 2012 年到 2014 年每一年的七大类医药商
品销售额比重都在变化，但是整体的销售占比基本上保持了相对稳定的状态，不难得
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业链布局大致可以分为三个区段，第一是研发、加工、生产环节，第二是分销环节，
第三是消费环节。在第一个环节，药品研发机构进行研发药品，将通过临床试验的产
品和具有市场应用价值的产品推送给下游生产厂商或者药品品牌商，厂商或者药品品
牌商组织响应厂商进行加工生产，这里面需要相关企业提供原料、辅料和包材，形成
化学原料制药成份，在进一步加工生产成为化学药品与制剂，其中药品生产企业与药
品原、辅、包提供企业具有较强的粘性，具有更改难度大成本高的特点；在分销环节
中，也是医药电商 B2B 平台最容易介入和改造的环节，由于传统的分销渠道分为一级
分销商、二级分销商、三级分销商，分销商层层加价，且信息存在严重的不对称，而
这些产业弊端正是互联网 B2B 可以解决的痛点，再下一端就是销售终端，也是普通消
费者接触到的 B，包括医院、药店和普通的诊所登；在消费环节，除了我们很容易想
到的普通消费者，在其消费的全过程中还有政府以及医疗保险这样的机构存在，这也
互联网药品信息服务资格证，其二是互联网药品交易服务资格证。互联网药品信息服
务分为经营性和非经营性两类，经营性互联网药品信息服务是指通过互联网向上网用
户有偿提供药品信息等服务的活动；非经营性互联网药品信息服务是指通过互联网向
上网用户无偿提供公开的、共享性药品信息等服务的活动。审批机构是由地方药监局
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担纲，有效期为 5 年，截止 2016 年 2 月，在全国已经颁发出 6665 互联网药品信息服
务资格证。互联网药品交易服务资格证书，是由国家食品药品监督管理局给从事互联
网药品交易服务的企业颁发的互联网药品交易服务机构资格证书，分为 A、B、C 三种
有效期为 5 年，其中 A 证的审批机构为国家药监局，B 证和 C 证的审批机构均是地方
药监局，其中 A 证和 B 证是 B2B 企业需要申请的，而 C 证的服务范围是向个人消费者
提供药品，并且只能销售自营非处方药品。截止 2016 年 2 月，在国内拥有 A 证的企
从 2014-2015 年全国新增互联网药品交易服务资格证数量对比来看，A 证在 2014
增量实现了较为大幅的增长，A 证与 B 证主要应用在医药电商 B2B 领域，相对比来看，
C 证的基数大，并且增长多，2014 年新增 127 个，2015 年新增 124 个，新增的绝对值
有所收敛，但是 B2C 领域的竞争显得依然火热。我们认为，这种局面主要反映出尽管
医药 B2B 行业市场空间大，但是行业壁垒高，对于没有深度涉足医药生产流通的企业
开展 B2B 难度过大，导致与医药 B2C 平台成为一般型企业撬动医药行业的触点，正是
由于这一点，医药 B2B 行业空间大、机会多，对于有能力、有资源的医药企业是一个
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目前从事医药 B2B 电商业务的企业共有 133 家，其中 A 证企业 20 家，B 证企业
113 家。从企业网站的运营角度来看，有 93 家网站处于正常运营的状态，可以实现
上线，处于试运营阶段，A 证企业、B 证企业各一家；同时托比研究在对这些有资质
进行 B2B 贸易医药电商梳理分析的过程中发现有 9 家拥有 B 证的企业资格证已经过
期，目前处于暂停运营的状态；有 34 家企业运营状态不明确，其中目前未展开 B2B
业务的 3 家，没有找到相关网站的企业共有 35 家。另一方面，托比研究发现，部分
拥有开展 B2B 业务的企业开通了向 C 端销售的业务，这样的企业共有 7 家，专门搭建
第三方交易平台提供 B2B 服务的企业 19 家，从事与其他企业医药交易的 B2B 电商共
医药行业的产品丰富，从事 B2B 领域的企业所覆盖的产品基本上是全品类的，从
事综合类医药产品的 B2B 企业共有 69 家，其中拥有 A 证的企业 13 家，拥有 B 证的企
业有 56 家；从事中药 B2B 的企业共有 5 家，其中拥有 A 证的企业 1 家，拥有 B 证的
企业有 4 家；从事西药、医疗器械以及细分领域的医药 B2B 企业分别有 3 家、6 家和
2 家，并且都是拥有 B 证的企业。值得说明的是，从事细分领域的 B2B 企业均是围绕
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医药 B2B 电商在我国的发展相比较欧美发达国家而言，还处在生长阶段。根据国
内现有的 B2B 医药电商平台而言，对未来我国医药 B2B 电商的发展方向做出了两个方
在企业层面，由政府主导和企业自建的医药 B2B 平台将或让位于第三方医药 B2B
电商平台。因为企业类医药 B2B 电商平台的主要收入来源是交易中介服务收费、广告
费等，但因该平台参与主体有限，医药 SKU 相对少,而第三方医药 B2B 电商平台的上
游厂商相对来说比较多，产品也会比较丰富，可以实现医药价格公开透明。在行业层
面随着企业平台的不断建立与完善，整个医药行业在 B2B 电子商务模式的牵引下一方
面解决供应链痛点的同时另外所汲取的健康数据、药品的流向、销量信息等相关数据，
都将反馈给医药生产企业，从而实现个性化药品研发、最终实现了智慧生产和药品销
根据 CFDA 南方医药经济研究所《2015 年度中国医药市场发展蓝皮书》数据，进
均复合增长率达 21.19%。我国医药工业总产值保持了持续快速的增长态势，尽管整体
增速有所收敛，但是始终保持着 15%以上增速在增长，明显高于我国 GDP 增速，未来
较长一段时间，ABS塑料电表箱模具 三相2位电表箱壳模具 三相1位电表箱壳模具。其市场将领跑中国经济，释放出来的经济势能不可估量，在 2013 年
突破 2 万亿大关，预计 2015 年将逼近 3 万亿大关。（注：全国医药工业系指七大子行
业的总和，包括化学原料药、化学药品试剂、生物制剂、医疗器械、卫生材料、中成
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为我国医药 B2B 行业主要经济指标情况。在医药工业收入与增长方面，医药工业收入
持续增长，但是增速整体有渐缓的趋势，短期内表现出上扬回暖迹象，增长速度较疲
软的经过经济来说依然是一剂强劲的动力；在医药工业利润与增长方面，利润增长相
较于收入增长，增速明显偏低，我国目前医药行业发展仍处于比较初期阶段，在创新
能力不足和产品同质化严重等问题，部分医药企业的生产经营仍存在较大的改善空
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拥有信息全面、更新速度快、交易便利等特色，为上述角色提供了良好的用户体验，
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向通过药批发及药辅网进行药品交易的上游企业收取每笔交易1%-5%不等的交易
相应专题进行在线推广从而收取专题赞助费。其中专题服务费为：10000 元-30000 元/
凯纳网络可通过流量获取百度、腾讯、360 等广告联盟，按点击或展示收取付费
品策划、设计、线上推广，销售药品从而获取收益。设计策划费每个产品可收取 10000
结束时间为 30 天，参与众筹的终端支付 30%的费用，生产厂家开始生产，生产结束
尔康制药本身拥有巨大的软件开发需求，如：LMIS 系统、ERP 系统、WMS 系统
等，凯纳网络具有优秀的开发团队，其将成立专门的项目小组承接开发尔康制药旗下
所有的软件系统，为尔康制药等传统医药企业或政府机构进行软件开发从而获取收
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本次估值，根据《营业税改征增值税试点实施办法》按 3%的增值税征收率计算
应纳增值税额；同时，按照实际缴纳的增值税额的 7%、3%、2%计算城建税、教育费
销售费用主要包括销售人员工资及社保支出、SEO 支出、广告费、SEM 推广、业
务提成、运营商补贴、招待费、差旅费等。销售人员人工费包括工资、社会保险及附
加费。对于未来年度销售人员工资的预测主要根据企业劳动人事部门提供的未来年度
职工人数、平均工资水平以及考虑未来工资增长因素进行预测。对于 SEO 支出、广告
费、SEM 推广、业务提成、运营商补贴、招待费、差旅费，结合未来企业发展情况及
社保、办公费、差旅费、折旧费等。研发人员工资及社保、管理人员工资及社保、财
务人员工资及社保主要根据企业劳动人事部门提供的未来年度职工人数、平均工资水
平以及考虑未来工资增长因素进行预测，参照管理费用方式进行预测；对于办公费、
差旅费，结合未来企业发展情况及公司预算进行预测；折旧费按照各项资产数额及其
凯纳网络为高新技术企业，目前执行的所得税率为 15%，对于未来所得税预测，
考虑到目前实际操作中，高新技术企业在一般情况下能够获得政府相关部门批准，持
续取得高新技术企业资质。因此，本次评估假设在国家有关所得税优惠政策不变的情
现有固定资产的构成及规模，预计未来年度不改变用途持续使用并按各类资产经济寿
命不断更新；三是现有固定资产投入使用的时间；四是未来五年的固定资产投资计划
(未来五年资本性支出形成的新增固定资产)；五是每年应负担的现有固定资产的更新
形成的固定资产和未来投资形成的固定资产应计提的折旧。预测中折旧额与其相应资
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产占用保持相应匹配；预计当年新增的固定资产在当年开始计提折旧；摊销费用主要
为无形资产的摊销，预测时考虑的因素：一是现有无形资产的规模，二是无形资产的
固定资产更新支出(须追加的固定资产投资)。本次评估首先分析被评估单位的现有固
定资产构成类型、投入使用时间、使用状况以及现有技术状况，然后根据企业的运营
计划为基础，考虑经营规模扩大所需资本性支出。假定各类固定资产更新周期为各类
资产的经济寿命，到期即按现有同等规模、同等功能资产进行更新，所需资金与现有
资金量相当，固定资产更新资金按本次评估之折现率进行年金化处理，其结果即为固
营运资金(净营运资金增加额)预测分为两方面：首先分析被评估单位在现有经营
规模条件下于评估基准日的营运资金实有量，分析时先对评估基准日流动资产、负债
的情况进行分析，剔除非经营性占用和非经营性负债及付息负债，将剔除后流动资产
与非付息负债比较，其差额即为评估基准日实有营运资金；然后，根据被评估单位经
营特点、年度付现成本及资金的周转情况估算出以后各年度的合理营运资金，与上期
末合理营运资金的差额(预测第一期的追加额为合理营运资金额与评估基准日实有营
的各期付现成本来测算其营业周期内所需的合理营运资金数额，经测算，被评估单位
年付现成本＝营业成本+营业税金及附加＋营业费用＋管理费用-折旧及摊销费用
采用的折现率的估算，是在考虑评估基准日的利率水平、市场投资回报率、被评估单
位特有风险收益率(包括规模超额收益率)和被评估单位的其他风险因素的基础上运用
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照可比企业的资本结构等因素，综合估算被评估单位的股权收益率，进而综合估算全
通常认为国债收益是无风险的，因为持有国债到期不能兑付的风险很小,小到可以
忽略不计，故一般以国债持有期收益率作为无风险收益率。考虑到股权投资一般并非
短期投资行为，我们在中国债券市场选择从估值基准日至“国债到期日”的剩余期限超
过 10 年的国债作为估算国债到期收益率的样本，经计算，估值基准日符合上述样本
选择标准的国债平均到期收益率为 4.2137%，以此作为本次估值的无风险收益率。
票市场所期望的超过无风险收益率的部分，亦可认为是市场风险溢价的典型代表。正
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确地估算股市风险收益率一直是许多股票分析师的研究课题。例如：在美国，Ibbotson
Associates 的研究发现：从 1926 年到 1997 年，股权投资到大企业的年均复利回报率
为 11.0%，超过长期国债收益率约 5.8%左右；这个差异的几何平均值被业界认为是成
参照美国相关机构估算 ERP 的思路，我们按如下方式估算中国股市的投资收益率
①选取衡量股市 ERP 的指数：估算股票市场的投资回报率首先需要确定一个衡量
股市波动变化的指数，中国目前沪、深两市有许多指数，但是我们选用的指数应该是
能最好反映市场主流股票变化的指数，参照美国相关机构估算美国股票市场的 ERP
时选用标准普尔 500(S & P500)指数的思路和经验，我们在估算中国股票市场的 ERP 时
②指数年期的选择：众所周知，中国股市始于上世纪 90 年代初期，最初几年发
展较快但不够规范，直到 1996 年之后才逐渐走上正规，考虑到上述情况，我们在测
算中国股市 ERP 时的计算年期从 1998 年开始，即指数的时间区间选择为 1997-12-31
③指数成分股及其数据采集：沪深 300 指数的成分股每年是发生变化的，因此我
们在估算时采用每年年底的沪深 300 指数的成分股。对于沪深 300 指数没有推出之前
的 1999～2003 年，我们采用外推的方式推算其相关数据，即采用 2004 年年底沪深 300
指数的成分股外推到上述年份，亦即假定 1997～2003 年的成分股与 2004 年年末一样。
在相关数据的采集方面，为简化本次估值的 ERP 测算中的测算过程，我们借助 Wind
资讯的数据系统选择每年末成分股的各年末交易收盘价作为基础数据进行测算。由于
成分股收益中应该包括每年分红、派息和送股等产生的收益，因此我们选用的成份股
年末收盘价是包含了每年分红、派息和送股等产生的收益的复权年末收盘价，以全面
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设第 1 年到第 n 年(不超过 10 年)的算术平均收益率为 Ai，则：
上式中：Ai 为成份股票第 1 年(即 1998 年)到第 n 年收益率的算术平均值，
根据投资风险分散的原理，将计算得到的沪深 300 全部成份股票各年算术平均值
根据投资风险分散的原理，将计算得到的沪深 300 全部成份股票各年几何平均值
⑤计算期每年年末的无风险收益率 Rfi 的估算：为了估算每年的 ERP，需要估算计
算期内每年年末的无风险收益率 Rfi ，本次估值我们采用国债的到期收益率(Yield to
Maturate Rate)作为无风险收益率；样本的选择标准是每年年末距国债到期日的剩余年
限超过 10 年的国债，最后以选取的全部国债的到期收益率的平均值作为每年年末的
经上述计算分析，得到沪深 300 成份股的各年算术平均及几何平均收益率，以全
部成份股的算术或几何平均收益率的算术平均值作为各年股市收益率，再与各年无风
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率 11.08%与剩余年限超过 10 的国债到期收益率平均值 4.03%的差额 7.05%作为本项目
算其风险回报率等重要参数。我们采用在国内上市的公司中选取参考企业并对“参考
企业”的风险进行估算的方法估算目标公司的折现率。选取参考企业的原则如下：
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目前国内尚无一家专门从事 BETA 值的研究并定期公布 BETA 值的机构。Wind 资讯
的数据系统提供了上市公司 BETA 值的计算器，我们通过该计算器以深沪 300 指数为
衡量标准，计算周期取周，计算的时间范围取评估基准日前 156 周，收益率计算方式
取普通收益率，且剔除财务杆杠影响，得到各对比公司没有财务杆杠系数的 BETA 值。
计算结果表明：上述 3 个对比公司剔除资本结构因素的 BETA 系数平均值为 1.0151。
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因计算BETA系数的时间范围取为评估基准日前156周，我们对各可比企业评估基准
日前3个年度的财务数据分别计算其财务杠杆系数(Di/Ei)进而计算其平均数。计算结果表
评估人员以可比企业资本结构的均值作为被评估单位的“目标资本结构”。根据上述
被评估单位具有财务杠杆的BETA＝可比企业剔除资本结构因素的平均BETA值× (1＋
对于规模超额收益率，国内评估界参考国际研究的思路，对沪、深两市的 1,000
多家上市公司多年来的数据进行了分析研究，采用线性回归分析的方式得出资产规模
对于其他特有风险收益率，注册资产评估师通常是结合对评估对象和对比公司的财
经综合分析本次被评估单位与对比公司各方面差异，最后估算被评估单位的其他特
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债权收益率的估算目前一般套用银行贷款利率，从债权人的角度看，收益的高低与
风险的大小成正比，故理想的债权收益组合应是收益高低与风险大小的平衡点，即收益
率的平均值，亦即银行贷款利率的平均值。经测算，银行贷款利率的平均值为4.75%，
加权资金成本(WACC)＝股权收益率× 股权比例＋债券收益率× 债券比例× (1－所得税
(上述对比公司的相关数据、资料来自Wind资讯网站、中国上市公司信息网等)。
非经营性资产是指不能直接为企业带来经济上的利益也非企业进行经营活动所必须
根据公司申报的资产负债表、科目余额表以及未来业务进行分析，确定溢余资产、
股东全部权益价值＝自由现金流量现值+非经营性资产、溢余资产价值-非经营性
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在满足估值假设前提下，整合后的凯纳网络全部股权的投资价值为 9,581.32 万元
人民币。该结果是基于尔康医药收购凯纳网络并进行业务整合，在整合后的经营范围
（包括进入整合后凯纳网络公司的尔康医药药辅网平台等）、方式下持续经营，凯纳
他资料，本着严谨、负责的态度和客观、公正的原则，采用一般的估价原理，为委托
方了解其拟整合后的长沙市凯纳网络技术有限公司的投资价值而作，仅供委托方使
用。本估值报告的全部或部分内容被摘抄、引用或者披露于公开媒体，需估值机构审
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证券之星估值分析提示尔康制药盈利能力较差，未来营收成长性较差。综合基本面各维度看，股价偏高。从短期技术面看，近日消息面活跃，主力资金无明显迹象，短期呈现震荡趋势。公司质地很差，市场关注意愿无明显变化。更多
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