本篇报告我们回答一个问题，即成品纸和废纸（原材料）谁的涨价幅度将更大，原材料上涨过程中，纸企的盈利上升还是下降？
1）成品纸的供求紧张，原材料涨价向下游传导顺畅，造纸环节利润中枢抬升。16年底纸价上升由成品纸供给减少驱动，成品纸供给偏紧；17~18年价格上涨由下游需求拉动，出于对原材料减少的担心加大了库存，推升了成品纸需求。
2）造纸环节的集中度远高于上下游，龙头纸厂对原材料和纸价拥有定价权。国内箱板纸纸厂集中度较高，CR4达到51%，且纸包装在下游产品的结构中占比较少，价格敏感性相对较低；而上游打包站多为个体户经营，下游包装厂竞争格局也较为分散CR5仅7%。因此造纸环节在产业链中处于相对强势地位，对上下游的议价能力均较强。
3）考虑纸厂原材料库存以及纸厂对国废定价权强，纸厂成品纸提价速度比成本上升快，价格上行过程打开纸厂盈利空间。在纸价和原材料价格同比上升过程中，纸厂通常会有一定的废纸库存，考虑到成本按照加权平均计算，而成品纸销售价格则按每日提价后的定价销售，因此对于纸厂而言，纸价上升的幅度一定会超过原材料价格的上升。
19年在去库阶段，箱瓦纸实际需求差，在不考虑补库的情况下，20年需求将等于19年箱瓦纸的产量加上库存减少量，因此需求会较19年明显好转，同时在纸价可能上涨的预期下，会有补库需求出现，成品纸需求有望大幅好转。
废纸的潜在需求为包装纸的总产能，18~19年新增包装纸产能为624万吨，但关停产能达到774万吨，净下滑150万吨产能，考虑到关停的产能，20年净增的箱瓦纸产能有限，因此废纸需求大幅提升的可能性较小。从造纸行业固定资产投资增速来看，两次投产高峰预计已经已在17年下半年和19年上半年发生，19年增速开始转为负增长，预计20年新增箱瓦纸产能不会超过19年。同时，新增产能以大厂为主，受到原材料供应制约，中小产能实际投放能力受限。若延续19年落后产能关停的节奏，预计20年净增的包装纸产能为170万吨左右，年底总产能6304万吨，基本持平17年纸价高位的产能水平。
我们从历史的情况，以及成品纸和废纸供求的强弱程度来看，成品纸涨价均将超过废纸，2020年原材料短缺的背景下，纸厂盈利增加将成为大概率事件。
2020年废纸系原材料供应将出现接近15%的缺口，原材料和成品纸价格将在2020年趋势性上涨，且成品纸涨幅将超过废纸，纸厂利润将在该阶段扩充。废纸系产业链投资机会凸显，首先推荐山鹰纸业，持续推荐玖龙纸业、理文造纸、太阳纸业、合兴包装、华泰股份、景兴纸业、荣晟环保。
风险提示：废纸缺口被其他途径补充的风险、进口废纸政策变动的风险、落后产能关停不及预期的风险、终端需求大幅下滑的风险。
