2020年5月29日，中国香港。鹏元国际已确认茂业国际控股有限公司（茂业）的国际刻度长期主体评级为“B+”，展望为稳定。
茂业的评级得到其在中国百货零售业稳固的市场地位和高质量资产的支持，但是受到其流动性紧张、杠杆较高以及零售市场业务集中度较高的制约。由于公司的流动性较弱，我们会持续跟踪公司的再融资进程，并预计公司可以如期偿还2020年9月和10月到期的2.5亿美金美元债。
截至2019年底，茂业作为中国领先的百货公司，经营及管理48家百货门店，总建筑面积超过300万平方米。百货零售和房地产开发收入分别占2019年总收入的79％和19％。
关键评级观点
正面因素
保持市场地位。茂业一直以来都能保持其华南地区百货龙头的市场地位。茂业定位于中高端零售市场，拥有并经营着一些知名的百货零售品牌。近年来，茂业积极管理其门店组合，并推动线上线下业务互相融合。得益于其强大的市场地位，公司不断扩张其客户群，并与与各大品牌供应商在全国范围内建立了良好的合作关系。
EBITDA利润率不断增长。由于零售业务的运营效率提升和房地产开发业务的合同销售稳健增长，茂业的EBITDA利润率已经从2017年的36.4％和2018年的42.7％提高至2019年的44.7％。由于非现金支出和会计准则的变更，2019年公司净利润有所下降，但我们预期影响仅限于当期。我们认为2020年公司房地产销售将保持稳健增长，有助于抵消疫情带来的零售疲软。我们预期2020至2021年EBITDA利润率都将保持在40%以上。
百货零售业务不断优化。在市场下行的背景下，茂业扩大其百货零售业务。随着锦州茂业天地、淮安茂业天地和秦皇岛茂业天地正式开业，2019年其新店经营面积增长4％，预期2020年和2021年还将有三家新店开业。此外，租金占零售总收入的比重从2015年的6%提高至2018年的18%。我们预期未来租金收入将持续增长，并成为稳定的收入来源。
高质量资产。茂业拥有一些重要资产组合，这些资产可以以合理折扣在市场上轻松变现。其自有的百货商场是在中国一线或二线城市中占据优越地理位置的商业地产。截至2019年底，公司住宅地产可售货值为40亿元人民币（合计5.59亿美元），股权投资的公允价值约为30亿元人民币。我们认为，茂业的重资产经营模式及其优质的资产质量为公司提供了长期稳定的现金流，并且在必要时有助于公司降低财务杠杆。
负面因素
流动性较弱。我们评估认为茂业的流动性较弱。我们预计公司12个月的远期现金流流动性比率为1.01倍。截至2019年底，公司的非限制性现金余额达12亿元人民币，短期债务为93亿元人民币，但82％的短期债务有抵押，且债务很可能会展期。我们认为，公司的短期股权投资和可供出售物业在有需要时可提供额外的流动性补充。我们预期随着其短期债务减少，流动性状况将有所改善。
集中度风险高。茂业大部分收入来自其在中国的零售业务，2019零售业占收入的79％和占EBITDA的85%。公司的财务指标在很大程度上受到中国经济和零售市场周期性的影响。
杠杆较高。由于营运资金需求增加，2019年茂业的债务对EBITDA比率从2018年的4.5倍增加至5.0倍。公司的应付账款周转天数从2018年的353天减少至2019年的325天，从而使2019年营运现金流减少。但自2017年以来，公司的资本支出一直能维持在400-500万元人民币之间。我们预期2020年公司的杠杆将略微增加至5.2倍，2021年杠杆才会下降。
评级展望
茂业稳定的前景展望反映了我们认为公司能继续改善其财务状况，同时扩大业务运营并巩固其市场地位的预期。
出现以下情况导致茂业信用状况显著恶化时，我们将考虑下调公司的主体评级：1）财务杠杆在较长时期内显著增加，可能表现为债务对EBITDA比率增加至5.5倍以上，EBITDA利息覆盖率减少至2倍以下；或2）流动性状况恶化，达到我们估计公司可能面临资金紧缩压力的水平。
出现以下情况导致公司的信用状况大幅改善时，我们将考虑上调公司的主体评级：1）财务杠杆在较长时期内大幅下降，可能表现在债务对EBITDA比率降低至3.5倍以下和EBITDA利息偿付率增加至5倍以上；2）运营规模和市场地位的显著提高。
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相关评审委员会召开日期：2020年5月22日
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相关的评级方法论
《通用工商企业评级方法论》（2018年3月15日）
《中国住宅建筑商和房地产开发商行业信用指南》（2018年8月31日）
《企业财务调整和比率定义》（2018年5月7日）
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