2022 年一季度行业景气度下滑，收入与利润双降。投资业务收入受市场行情不佳、新股破发等因素影响由盈转亏，成为拖累业绩主要原因。市场波动加剧了行业分化，头部券商演绎强者恒强。政策利好下，二季度景气度有望转暖。
行业景气度显著下滑，收入与利润呈现双降。(1)一季度42 家上市券商主营业务收入753.18 亿元，同比-32.8%；归母净利润合计250.92 亿元，同比-43.4%。(2)上市券商的盈利能力下滑，行业年化ROE 降至4.6%。杠杆倍数持续提升，同比增加0.1 达到4.04。
投资业务拖累业绩，唯投行业务实现正增长。(1)收费类业务同比+0.03%。
投行业务同比+15.0%，经纪业务同比-4.3%，资管业务同比-2.3%。(2)资金类业务同比-73.1%。投资业务同比-105.8%，成为拖累业绩主要原因，信用业务同比-6.4%。(3)收入结构向轻资产端倾斜，经纪业务升至第一大营收贡献板块。经纪业务占比43.2%、投行业务占比18.5%、资管业务占比14.9%、信用业务占比18.4%、投资业务占比-2.5%、长投占比2.1%，其他占比5.5%。
强者恒强延续，行业分化进一步加剧。(1)头部券商业绩韧性更强，各业务线条保持相对领先，行业集中度提升显著。22Q1 主营业务收入排名前5 券商收入占比达44.4%，同比提升3.2pct；归母净利润排名前5 券商净利润占比达55.0%，同比提升11.9pct.(2)投资业务、投行业务成为券商业绩分化主要原因。跑输行业的头部和高“含财率”券商投资业务对主营业务收入下降影响均超过30%；跑赢行业的中金、建投的投行业务均对收入产生较高正向贡献。随着一些头部券商实行大投行战略扩充人员，投行业务竞争更加激烈，中小券商和头部券商差距拉大。部分头部券商发展资本中介型交易业务和场外衍生品等中性投资，投资业务对抗波动能力更强，业绩实现逆市增长。
多重利好政策刺激，二季度景气度有望转暖。开年来，新冠疫情影响经济民生，美联储加息速度超预期等利空因素导致市场波动较大，悲观情绪在4 月下旬达到高峰，上证指数跌破3000 点，投资者信心受挫，4 月交易量和两融处于近一年低位，新股“破发”频出。4 月底高层频频释放积极信号，预计在基建、地产、平台经济、资本市场等领域政策利好刺激下，二季度A 股或有小幅反弹。当前证券行业估值较低，景气度转暖有望迎来业绩修复和估值提升双击。预计二季度证券行业主营业务收入1098 亿，同比-18.2%，环比+46.7%，净利润406 亿，同比-26.6%，环比61.8%。
投资建议：维持行业“推荐”评级。结构分化的背景下推荐中信证券等头部券商和特色券商东方财富，关注华林证券、国联证券等。东方财富主营的证券交易、两融市占率持续提升，预计业绩增速领跑行业；中信证券等头部券商各项业务市占率持续提升，资金业务收益率好于同业，凭借人才、业务资质、资产负债表等优势利润增长显著优于行业。
风险提示：疫情反复，经济下行压力增大。行业利好相关政策节奏低于预期。
（文章来源：招商证券）
