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第 卷 第 期 202Vol.20No.2 20024StudiesinScienceofScienceApr.2002 创业资本的退出综述 科 学 学 研 究 年 月 ()文章编号 02-0193-05 : 李 姚 矿 陈 德 棉 张 玉 臣 ,,() 同 济 大 学 投 资 研 究 所 上 海 ,200092 摘 要创业资本的退出是创业资本投资运作的最后一个环节创业 资本投资的成败在很大程度上取决于创 :, 业投资家能否成功地退出投资。目前 我国理论界对这方面的研究大多集中在创业板的设立方面。本文在参考国外有 关文献的基础上试图对创业资本的退出问题进行较为系统的评述涵盖了创业投 资家在中的 ,,IPO 作用等五个方面。关键词创业资本退出综述 :;; 中图分类号 文献标识码 :F830.59:A()() 创业资本是指创业投资家投入算。是指受资企业 第一次向公众公 venturecapitalliquidationIPO 到初创企业中的一种权益资本。 作为一种新型的投开发行股票。不过创业投资家通常不能在时,IPO ()资方式创 业资本投资具有许多特殊之处因而成为立即抛售持有的全部股票甚至是部分股 票而必,,,()金融研究中最具活力的领域之一。世纪年代须等待一段时间通常是天 这就是锁定期 2080180,()以来国外的文献主要集中在三个方面一是创业资 2 的 规定。销售是指将整个企业卖给,:lockupperiod 本投资决策一些学者研究了创 业资本投资的决策收购者。在实践中这种退出方式有很多形式。例 ,,[1]程序和 决策准则如和如将企业卖给收购者以换取现金、收购者的股份或二是随着 博,TyebjeeBruno,;奕论和委托—代理理论在公司治理研究中的广泛应其它资产。 转售是指创业投资家将持有的股份卖给用一些学者开始从治理结构的角度研究 创业基金第三方———典型的战略收购者或另一个创业投资 ,,的组织结构如有限 合伙制、创业投资合同的设计、家。与销售不同它是创业投资家将自己持有的 股 ,,[2]风险控制机制等份卖给第三方而企业家和其它投资者仍持有企业三是创 业资本的退出包括退出 ,;,的时机和方式、创业投资家在中的作用等如的股份。 回购是指企业家和或企业买回创业投资 IPO,/[3,4]()。劳剑东等综述了创业投资 家持有的股份。冲销 2 通常在企业经营失和等 writeoffMeggisonMeiss[5]败的情 况下发生不过创业投资家仍继续持有企业的治理结构与运行机制李姚矿等综述 了美国创 ,,[6]的股份。清算则是创业投资家在企业前景渺茫时理业资本有限合 伙制研究的新进展。本文的目的是性的选择。对创业资本退出的研究成果作一 概述相信了解这,从已有的文献看退出时机以及退出方式的选些内容对促进我国 创业投资业的发展是有益的。,择是研究者关注的重点。和建 CummingMacIntosh 立了一个关于创业资本退出的一般理论指出创业 退出方 式的比较研究,1 投资家应当在给受资企业带来的边际价值等于边际[7]成本时 退出他们的投资。然而创业投资家究竟,创业资本的退出方式主要有首次公开发 行:何时以及通过何种方式退出还受到许多因素的影 ()()()、销售、转售、企业回 购 IPOsalesecondarysale 响包括企业新的所有者评价企业和监督经营者的 ,()()2 而投资失败则进行冲销 2 或清 buyback,writeoff 收稿日期修回日期:2001-1008;:2002-01-11()基金项目国家自然科学基金重点项目 :79830030()作者简介李姚 矿男安徽桐城人博士研究生主要从事创业投资与高新技术产业的研究。 :1967,,,,()陈德棉男浙江平阳人教授博士生导师主要从事创业投资与高新技术产业的 研究。1962-,,,,,()张玉臣男河北玉田人博士副教授主要从事科技型中小企业的研 究。1962-,,,,, 科 学 学 研 究 第卷 20? ? 194 能力新股权结构中的经营者激励问 题实现经营协驳斥了过去几年将并购的上升归于市场 不景气 ,,IPO 同和财务协同的潜力收购的规模以及新 的所有者的说法。事实上年至年并购的数量 比,,19941996,满足企业目前和未来资本需求的能力新 的 所 有 者 少 而 年 和 年 的 并 购 已 经 超 过 了 ,IPO,19971998[13] 。承担风险的能力特定形式的退 出增加企业投资家,IPO 声誉的程度市场的状况等等。 最 重 要 的 问 题 和 研 究 了 创 业 投 资 家 完 全,IPOCummingMacIntosh()()退出和部分退出投资的问 题是创业资本退出的时机和方式应当使各方都满意。 fullexitpartialexit,()() 指出当内部人创业投资家和外部 人潜在的买方然而创业投资家和企业家的目标往往是 不一致的,,之间信息不对称严重时创业投资家将选择 部分退创业投资家和企业家经常就不同的退出方式发 生分 , 出目的是向潜在的买方传递投资项目质量的信 号歧。例如等在研究美国创业投资家通过销售 ,,,Petty 降低创业投资家和买方之间的信息不对称。他们还实 现创业资本的退出后发现尽管销售提供了比 , 对加拿 大和美国的数据进行了实证检验结果表明,,更充分的 流动性但并没有满足企业家的目标 IPO,,[8] 加拿大和 美国的创业投资家在部分退出方面存在重因为企业家 通常并不希望失去对企业的控制权。大差别这反映了 法律和制度因素对退出的影 , 和研究了创业资本融资 中的可转换证 BaschaWalz[14]响。券以及最优的退出 决策。他们指出可转换证券的, [9]使用有利于实施最 优的退出计划。这样他们对 , 创业投资家在中的作 用创业资本融资中广泛使用可转换证券也提供了一个 2IPO 新的解释。一直是研究者关注的热点因为通过 IPO,IPO 不少学者如等研究了创业投资家对创业,Barry 实现退出最理想。等的研究表明创业投资回 Soja,()资 本背景企业定价偏低程度的影 IPOunderpricing [15](()) 报的倍数返回额投资额投资额为 -/,IPO1. 响。和研究 了时创业投资 MegginsonWeissIPO[3]销售为企业回购 为转售为而 95,0.40,0.37,0.41,家的作用他们建立了这 样的样本 — 年 ,:19831987[10] 清算和冲销分别是和。 尽管通过-0.34-0.37 间的个创业资本背景企业和个非 创业资本 320320(实现退出最理想但在实践中销售包 括转售()IPO,,背景企业行业和规模尽可能相匹配结果 发现第,:)下同也是非常重要的甚至是创业投资家优先 考虑一由于创业投资家的出现创业资本背景企业,,IPO 的形式如研究欧洲的创业资本退出后发 ,Relander 股 票定价偏低的程度以及投资银行承办发行的费现销售 是最常用的方式特别是在的条件没有(),,IPO 用、律师 费用等上市成本降低了从而提高了 ,IPO[11](达到时。 受欧洲创业资本协会退出委员会((The 的净收入同时首 日回报第一个收盘价发行;,-2))价发行价降低了。这说 明 创 业 投 资 家 在 中 ExitsCommitteeoftheEuropeanVentureCapitalAssocia/IP O)的委托发挥了积极的作用。其中的原因是多方面的 如创 tion,PriceWaterhouseCorporateFinance,()( 于年就 欧洲创业资本基金投资的退出业投资家为了募集新的 基金而重视声誉资本 2PWCF1996repu 情况进行过一 项调查结果发现大量的创业投资家 ),,的积累等。第二 创业资本背景的企业 tationcapital,等着退出他们的投 资创业投资家似乎更善于投资 , 比非创业资本背景的 企业更能吸引有声誉的承销商而不是退出那些难以退 出投资的创业投资公司存和审计者。第三创业投资家 使创业企业较早地上,,在的主要问题就是创业投资家 视 为 理 想 的 退 (2 市 。 后 来 把 这 种 现 象 称 为 “ 出 风 头 ”IPOgrandGompers[16] 出因而对其它方式未能予以 足够的关注。)。和的研究指出创业投资 家 ,PWCFLinSmith,standing 因此指出这些创业投资家 应当更多地关注以让创业资本背景的企业较早上市的 目的是为了积累,IPO 外的其它退出方式以改善退出的 状 况 。对 种声誉 资 本。 和使用 创 业投 资家在 时 销 MurrayLinSmithIPO 子期和早期阶段投资退出的研究 也发现类似的现售投资组合公司股份的数据研究了内 部人销售决策象这些种子期和早期的投资者更倾向于 通过销售和声誉的关系。他们指出声誉是影响创业投 资家,,实现退出退出的选择依次是卖给第三者由企业 回选择时机以及销售决策的重要因素声誉的 积 ,,IPO,[12][17] 购上市以及卖给后继的创业投资家。 的累会使创业投资家退出投资变得更加容 易。,Gannon 研究表明尽管年上半年美国创业资本背 景的的结果暗示创业投资家在帮助企业家安 排 ,1999Lerner, 企业上市方面确实提供了有价值的服 务。另外市场火爆但通过并购实现退出的也非常多 这,IPO,, 第期 李姚矿 陈德棉 张 玉臣创业资本的退出综述 2::? ? 195 有较大份额的 股权并在董事会中有席位而当一般还证明创业投资家 通常在市场对创业企业,Lerner:[18]评价较高时使创业 企业上市。第四创业投资家合伙人宣布分配持有的股 票时一个能提升企业价,,在前是主要股东在后的一段 时间内仍持值的大股东消失了这意味着一般合伙人增 值服务 IPO,IPO,() 有创业企业较大份额的股份。的结 束一般合伙人通常在分配时退出董事会。第二个解释 源于分配带来的公开交易股票数量的增加。和发现锁 定终止后平均交易量增 锁定期结束后的股票分配 FieldHanka3[20]() 加包括非创业资本背景的企业。早 期的 40%一些研究已经指出股票需求曲线可能向下倾 斜。 , 和研究了美国企业上市后创业 GompersLerner 如果对股票的需求不是完全有弹性的则增加可交 , 基 金的一般合伙人对有限合伙人分配股票的问易股票的 供给会降低它们的价格。 [19]题。受资企业上市后一 般合伙人通常并不能马 , 事实上有很多因素影响分配 时股票价格的反 , 上销售股票而是与包销发行的投资 银行有一个“锁,应而且价格对不同因素的反应程度是 不一样的。 ,() 定 ” 协议他们保证几个月内通常是天不 销售:180 首先是一般合伙人的声誉经验丰富的一般合 伙人 , 手中的股票。即使锁定协议终止一般合伙人也 会 , 作出的分配决策会对股票价格产生较大的消极影 持有企业股票几个月或几年时间。一旦决定清算, 响。 与此相关的是创业投资公司的年龄因为年限 , 他们有 两个选择可以将持有的股票在公开市场销 : 较长的创 业投资公司可能是受资企业较好的增值管售然后把现 金分配给有限合伙人而在更多的情况, 理者它们对受 资企业关注的减少会较大幅度地降 ,(下他们将股票分 配给有限合伙人最典型的分配发 , 低受资企业较好的 增值管理者它们对受资企业关 ,)生在企业后的第个月 然后由他们自己决 IPO20,注的减少会较大幅度地降低 受资企业的价值。第定是否销售。原因是首先的规则 限制了企业:,SEC 二包销商的质量。如果企业由高质 量的包销商推 ,内部人的销售。一般合伙人是受资企 业的“ 管理参上市则价格下跌的幅度较小。第三分配 的时间。,,与型”投资者他们在董事会中有席位提供建 议雇,,,如果一般合伙人掌握了表明企业价值被严重高 估的佣关键管理人员。由于一般合伙人以多种方式参 与信息他们可能在锁定协议终止后迅速分配股票因 ,, 了受资企业的管理因而被认为是内部人。第二税 ,,此 平均来看市场可能会把在锁定协议终止后迅速 , 收法 律也可能影响一般合伙人销售股票。如果一般分配股 票看成是企业价值被高估的一个信号。第合伙人销售 股票并分配现金需要纳税的有限合伙 , 四企业规模。 规模较大的企业可能有较多较好的,()人如个人和公司 以及一般合伙人本人立即产生了投资分析家和媒体来 关注这就降低了信息对称水 , 资本收益税的义务因此 这些投资者更愿意接受分 , 平因此分配时价格的下跌 幅度应当较小。第五合,,(配的股票并在以后销售从而 延迟纳税这种考虑对伙协议。如果协议载明在一定时 期内股票分配是强 ) 免税的有限合伙人如养老金和捐 赠者并不重要。制性的则市场不会从股票分配事件中 推知什么消 , 通过分配股票一般合伙人给有限合伙人 提供了作,极的信息因而对价格的影响较小。 ,出销售 股票决策的弹性。和发现一 GompersLerner,般合伙人 对有限合伙人分配股票导致了股票价格较 创业投资 领域特有的“进退两难”现象 4 大幅度的下降。如果用 代表一般合伙人宣布分配 0 的日子负号表示分配前的 日子正号表示分配后的,,日子则从日至日的是从日等 通 过 调 查 美 国 的 家 创 业 投 资 公 司 ,-201CAR3.7%,0Ruhnka80 到日的是而接着的个交易日价 实证研究了创业投资领域特有的“进退两难”现象 +3CAR12.0%,17[21]() 格波动不明显。而且在信息不对 称 非 常 严 重 情 况 。 “ 进 退 两 难 ” 现 象 指 的,livingdeadphenomenon 是创业投资中 “成功”与“失 败”之间的一种状态通下进行的分配特别是企业被低 质量的包销商推介,,上市以及后不久的分配价格下跌 的幅度更大。常发生在处于中后期阶段的创业企业这 些企业的 IPO,, 产品开发和早期的销售已经完成经济 上已经能够和也发现类似的现象从日至 日 ,FieldHanka:-1+1[20] 自立但不能保持销售的持续增 长也无法获得丰厚的是。 ,,CAR-2.3% 进一步的研究表 明至少有两个因素导致分配的利润从而为创业投资者 带来吸引人的回报或提供 , 时股价的下跌首先一般合 伙人在后通常仍持成功退出的机会。这种现象的基本 特征可以从以下:,IPO 科 学 学 研 究 第卷 20? ? 196 几个方面来描述第一最突出的特征 是创业投资者老金和政府计划等可能影响创业资本产 业发展的因:,没有成功退出的机会原因是企业销售增 长潜力有素。接着他们对创业资本的供给和需求使用 一个,,限利润不充足第二经济上的自立。这可能令人 线性函数并建立了如下的均衡方程,;,,:πππ 费解——— 为什么经济上自立的企业中创业投资家还创业资本基 金会计准则=+IPO++it01it2iπ 面临着“进退两难”的问题 原因是创业企业与普通 ππ,劳动力市场刚性市场增长 百分比 DPt++Gi3i45 小企业的发展模式不同普通的小 企业一旦能够实,资本增长 it 现经济上的自立就被认 为是成功了但创业企业不 , 然后他们进行了回归分析。 结果表明是 ,:IPO 是这样只有给投资者带来满意的回 报或投资者成 ,创业资本产业周期性波动的主要力量 其它因素对 , 功实现退出才被认为是真正的成功。因 此“进退两,创业资本产业也有影响但都没有显 著。,IPO 难”的概念是创业企业投资领域特有的它说 明的是 , 和研究了创业资本产业的发展和 BlackGilson 投资者期望的失败而不是创业企业经济意义上的失 [23]股票市场之间的关系。回归分析表明年的创,t 败 ———这些创业企业可能还在正常地运作。第三,业资 本背景和年的创业资本承诺之间有 IPOt+1 创业企业 运作和管理中存在问题如商业计划书的 , 统计显著的 相关性。这种相关性可以解释为活跃的目标没有实现 企业管理能力不足市场萎缩负的 ,,,股票市场与创业资 本产业的关系。他们认为成熟, 现金流等等。,的股票 市场从而创业投资家得以通过实现投资 IPO 导致“进 退两难 ”现象的原因是多方面的。的退出对创业资本 产业的发展至关重要。和 Black 等的研究表明不论是 高技术企业还是普通 Ruhnka,还对以银行为中心的资 本市场中发展创业资 Gilson 企业排在前五位的原因依 次是管理薄弱市场规,:;本产业提出了一些建议。他们 认为一些国家羡慕 , 模太小市场增长缓慢丧失市场机 会未预料到的;;;美国的创业资本产业并且试图模仿它 但不是很成功 竞争。关键是这些导致“进退两难”现 象的因素不在的原因就在于这些国家的资本市场是以 银行为中 , 创业投资家的控制之下。除此之外还有其 它的原,心的体制 因此克服创业资本产业发展障碍的最 佳,因如技术过时难以获得后继投资创业投资者之,;;战 略是建立以股票市场为中心的金融体制。间目标有分 歧受资企业投资不足材料成本上升;;;等等。 结束语 6 当“进退两难”现象出现时创业投资公司需要,采取一 系列措施使企业好转或能够退出。最常用的创业资本 投资成败的关键在于是否有一套健全是在采取一系列 措施如替换企业管理层重新给产 , 的运行机制。笔者 认为我国创业资本投资业要实 , 品定位等不奏效后销 售或兼并企业。在等 Ruhnka 现健康发展一方面要建 立科学的项目评估方法加,,的样本中有的企业能通过 实施这样的战略,55.9%强对创业企业的监督管理另一 方面要建立有效的 ; 获得了满意的结局。退出机制。 西方国家的实践证明成熟的股票市场 , 是创业投资业 健康发展的重要保证因此我们要积 , 市场与创业资 本产业发展之间的关系 5IPO 极探讨证券市场在创业 投资业发展中的重要作用。同时应当充分重视收购兼 并、股份回购等退出方 , 式建立多元化的创业资本退 出 机 制 。 特 别 是 在 目 ,( 年 的 21997NVCANationalVentureCapitalAssocia 前创业板尚 未开通的情况下探讨其它的退出方式 ,)报告指出年创 业资本背景的企业 tion,1991-1995,具有重要的现实意 义。全体员工平均年增长而财富强企业年下 34%,500 降。那么创业资本产业增长的决定因素到底 4%,参考 文献:是什么波士顿大学管理学院的和通过 ?JengWells 2[1]TyebjeeTT,BrunoAV.AModelofventurecapitalistinvest 收 集 个 国 家 年 的 数 据 分 析 了 创 业 资 2119861995()mentactivity[J].ManagementScience,1984309:105 1-[22]本产业增长的决定因素。 1066.首先他们选择并 初 步 分 析 了 会 计 准 则 ,IPO,, 2[2]SahlmanWA.TheStructureandgovernanceofventurec api 劳 动 力 市 场 刚 性 和 市 场 资 本 增 长 以 及 私 人 养 ,GDPtalorganizations[J].JournalofFinancialEconomics, 1990, 第期 李姚矿 陈德棉 张玉臣创业资本的退出综述 2:: ? 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