编者:面对新兴加转轨的市场形势，中国证券公司如何因应市场需要，全面重构新盈利模式是全行业共同关注的问题
当前我国证券公司盈利环境和模式有以下特点：一是市场正发生转型，原先依靠经纪业务和投资业务的模式难以为继；二是多数证券公司业务结构趋同，市场竞争在狭窄的空间内异常激烈；三是业务单一，传统业务依然占据绝对主导地位，但为证券公司带来的利润已经逐步下降；四是面对WTO后的生存挑战，国内证券公司都必须对业务结构和盈利模式进行重构，且有国际经验可供借鉴。
（1）“无利润”模式。即一度盈利的业务变得没有利润，就连领先者也不过意味着他们的损失少一些。对应的解决方案是“利润复归”模型，通过技术、管理、产品创新重新提高利润率。
（2）“趋同”模式。国内证券公司产品结构的高度一致和单一，而大家又都在同一客户群内开发客户，导致招揽客户的激烈竞争却没扩大客户群体。对应的解决方案是“反趋同”模型，首先，要正确定义产品和服务的范围——根据建立在不同基础上的客户划分。其次，是在规模经营的“高地”活动中，辨别并占据一个与其他产品和服务相区分的位置。再次，是在规模消费的其他方面不仅要提供、同时还要改进“低地”活动的产品和服务。
（3）“中间陷落”模式。即证券公司产品和信息服务都从平均转移到两极，企业价值也从中间转移到两极。原先证券公司都根植于产品制造经济规模效益，但在市场的剧烈变化中，成本控制和问题解决方案成为市场赢家。
以中金为代表的“优势业务模式”这类公司的特点是：以专业服务为出发点，集中力量发展优势业务，特别是受市场波动影响较小、风险承受能力强的业务。中金公司的产品追求模式有反趋同策略的特征，不去介入传统的经纪业务，而是专注于大型投行项目。不过，中金并非根据市场变化而改变经营手法，而是自成立起就如此，上述特征只是其经营特色，因此，“优势业务模式”难以在其他证券公司推广。
以中信为代表的“业务创新模式”这类公司的特点有二:一是业务结构比较均衡，同国外证券公司的结构类似；二是在传统靠市场吃饭的业务受影响时，大力发展风险小，以提供专业服务为方式的经营业务。中信证券在市场发生巨变的时期，同样出现了“无利润”和“中间陷落”的情形，但中信能够及时采取措施，力图依靠“利润复归”和“价值链”模式重新盈利。不过中信的利润复归步伐还很小，相当部分只是中间陷落的惯性作用，而价值链的整合就体现得更细微了。
中小证券公司普遍体现的“传统业务模式”表1是笔者根据银行间市场公告信息整理出的。从表中我们可以看出，以算术平均值计，这些中小证券公司的收入结构中，经纪业务佣金收入依然占总收入的半壁江山，占第二位的还是保证金利息收入。这说明对于中小证券公司而言，经纪业务事关生死，“靠天吃饭”仍然是无奈的选择。不过，表中利润排名靠前的证券公司经纪业务佣金收入比例要小于平均水平，即对于经纪业务依赖略小的证券公司，盈利的余地更大些。
虽然经纪业务收入结构对比从前没有显著变化，但其他收入占总收入的比例却明显不同。其他收入的平均值为8.68%，比2001年行业平均水平的4.53%高出91.61%，说明在市场低迷的情况下，中小证券公司也在大力拓展非传统业务，力图抵消市场波动对公司经营的影响。
因此，我们可对“传统业务模式”归结为三点：一是传统的经纪业务依然是收入的重头戏，二是主动投资业务市场风险大，三是拓展非传统的其他服务业务是利润增长点。
亏损证券公司的反证分析过盈利证券公司的业务结构后，我们也有必要对亏损证券公司业务结构进行分析，以便证券公司扬长避短，选择合理的盈利模式和业务结构。
表2为2003年上半年亏损的9家证券公司收入结构。从分析中我们发现，亏损证券公司业务收入结构的三个症结：一是过于依赖经纪业务，佣金收入比例达到70%以上；二是投资业务风险控制不力；三是以专业服务为主的投行业务及其他业务开拓不够。亏损证券公司出现严重的“无利润”现象，中间（支柱）业务陷落，但没有两端凸起，也没有其他对应的解决方案，显示其对经营困境反应的迟钝。
近两年来，证券公司赖以生存的制度环境和市场环境发生了剧变，证券公司的政策性生存走向终结。这种转变直接带动两率——市盈率和换手率的下降，即市场价格中枢和交投的活跃性不断下跌，导致证券公司经纪业务和自营业务，这两个证券公司盈利重心不但无法以过去的方式盈利，反而还为证券公司带来经营风险。
一是经纪业务依然是证券公司收入结构中的重要部分，佣金收入和保证金利息收入对证券公司的利润增长至关重要，但数据显示佣金收入的比例与盈利情况成反比。二是投资业务成为证券公司最大的经营风险。如表2所示，亏损证券公司自营业务收入上得到的亏损比总收入还多，算术平均值达到-128.96%，是他们2003年上半年亏损的主要原因。三是以提供专业服务获利的投行业务和咨询业务还有拓展空间。投行业务是证券公司收入结构中比较稳定的一块，但行业平均值仅为5%左右，盈利证券公司和亏损证券公司也大多为5%。而中金仅靠投行业务就获得了行业利润排名的第一，说明对大多数证券公司而言，投行业务还有很大的空间可以拓展。
通过对证券公司各项业务结构和发展特点的分析，我们可以看出证券公司盈利模式正在发生转型，即从过去以主动投资为主、依靠稳定佣金收入的盈利模式，正转变为以提供专业服务为主、控制风险的新阶段。
“利润复归”要求对证券公司提出了两个问题：一是盈利和竞争以什么取胜，二是公司经营和业务开发的创新。
第一个问题的答案是，证券公司属于金融服务企业，经营竞争的核心在于服务方式和内容。在市场发展的初期，证券公司服务的内容和质量都比较粗糙。市场转型的同时，投资者的投资理念发生深刻变化，要求证券公司提供高质量、综合性的服务。但现实情况显示，服务的深度和广度都与客户的高要求存在相当大的差距。因此，在质的竞争环境下，需要证券公司尽快创新经营服务方式，拓宽、加深服务的内涵、外延，又能保证服务的经济性。
其次，创新是证券公司核心竞争力的基本要素，也是构建证券公司新盈利模式的主要手段。对证券公司而言，系统创新中产品（服务）创新是核心，组织创新是保障，管理创新是基础。因此，证券公司的系统创新应包括上述三项创新。
在组织创新方面，金融服务企业组建控股集团的思路和模式不断得以深化。具体说来，就是将经纪、投行、资产管理、创业投资、研究咨询等业务单独成立子公司，这样既可以防范单项业务波动对公司整体经营的影响，又可以将单个业务专业化。相对成熟的案例，就是以中信控股和光大控股为代表的金融控股集团。
在管理创新方面，包括三点：一是随着组织创新，必须对公司的管理流程进行再造。二是扁平和直线、分权和集权的统一。依据市场的发展过程，我国证券公司在管理上曾经历了“高度集权、放权、再高度集权”的过程。笔者以为，重要的是风险监控，可以采取扁平与直线的统一：即业务开拓上采取扁平化，而业务风险监控采取直线化。这样，既能促进业务的灵活性，又能有效控制公司经营风险。三是高技术管理流程的实施。
在业务和产品创新方面，针对经纪、投行、资产管理等主要业务分别阐述。经纪业务的创新表现在一是对营业部结构进行调整，二是转变服务观念与竞争策略，推进营业部职能向客户服务和产品营销转型，并加快推进网上交易。同时还要加深同投行、资产管理、研究等其他公司资源的协作与整合。投行业务的创新需要抓住市场机遇。投行业务是我国证券公司业务中最需要，也是最能够扩展空间的业务。当今国际大证券公司的投行业务包括证券承销、并购、私募发行、风险投资、衍生产品、项目融资、资产证券化、租赁、证券抵押融资、咨询服务等，国内证券公司除传统的承销、并购业务外，其他业务则近乎一片空白。如果证券公司投行抓住“国有股分割问题”、我国大力发展债券的市场机会，就可以在相关领域创造新的利润增长点。
第三，资产管理业务。代客理财一直是我国证券公司积极拓展的业务，在佣金制度改革后，投行业务受通道限制增长有限的背景下，证券公司眼红于基金管理公司“旱涝保收”的经营，在这方面下了更多力气，资产管理业务正在成为证券公司最有潜力的利润来源之一。借助资产管理制度变革提升这一业务的附加值，已到了迫在眉睫的阶段。
第一，目前证券公司盈利模式的特点：一是基本还依靠经纪业务佣金和保证金利息收入；二是全力发展专项特色业务也能成为盈利大户；三是原先盈利的主要来源——主动投资成为经营风险的主要来源；四是以提供专业咨询服务的其他业务成为证券公司新的利润增长点。
第二，原先以量为主的旧盈利模式已经不能适应新时期的要求，市场已经过粗放式的发展阶段，进入技术创新和质量取胜的新时期。证券公司必须与时俱进，积极发展以服务为核心的新盈利模式。
第三，理论模型显示，证券公司目前正处在“无利润”、“趋同”和“中间陷落”的阶段，已有证券公司采取“利润复归”和“反趋同”策略，并取得了一定的效果，但还需要进行“价值链”模式的改进，强化薄弱价值链环节和重构价值链。主要措施有，大力拓展投资咨询等其他业务，对资产管理业务转型和控制风险，整合公司资源等。
第四，由于数据显示证券公司佣金收入的比例与盈利情况基本成反比，所以证券公司必须尽快改变收入结构主要依赖经纪业务佣金的局面，并依照国际经验，平衡各项业务在总收入中的比例。
第五，市场转型后，主动投资风险越来越大，证券公司应严格控制相关风险，积极开展类似证券投资基金的资产管理业务。
第六，其他业务对证券公司收入的贡献已经逐渐超过了投行业务的贡献，即在传统业务受冲击的同时，证券公司已经意识到必须努力拓展创新业务，其他业务中的专业咨询服务就是主要的一种。该业务受到多数证券公司的重视，是证券公司新盈利模式的新的主要成分，也是证券公司业务发展的方向之一。
第八，参考国际证券公司的盈利模式时，丰富的金融产品是其发展的重要基础，所以我们建议在证券公司积极创新的同时，管理部门也应支持证券公司的创新工作，能不断为证券业开拓新的业务空间，同证券公司一起开发新的金融品种。
