未来几年国际数字机顶盒市场将保持稳定增长。国内数字电视转换正处于大规模启动阶段，有线机顶盒市场将出现爆发性增长。DBS卫星直播电视即将开通，数字卫星接收机市场潜力巨大。地面数字电视各地正在试点，标准出来后市场也将大幅增长。数字高清与IPTV机顶盒，市场潜力巨大。龙头企业同洲电子将会从行业快速增长中获得更大的发展机会。
同洲电子具有占位优势及技术研发优势。同洲电子在出口市场和国内市场占有率名列行业前茅，在数字电视规模转换的情况下，目前的占位在后期会形成规模增长的收益。同洲具有集成多家芯片、CA及中间件的能力，产品适应性强。在技术研发、生产能力、品牌等方面相对同行具有一定竞争优势。
我们预测06-07年每股收益在0.94和1.29元左右，分别增长33%、38%。预计同洲电子机顶盒销量06-07年同比增长54%和33%，公司产品结构调整使毛利率下滑趋缓，预计06-07年毛利率同比下滑3.37%和4.48%。
通过DCF模型、市盈率法及EV/EBITDA倍数法等测算，我们预计公司的二级市场价值估值区间在20-25元。
全球正处于数字电视转换高峰期，世界主要发达国家纷纷制定了详细的推进计划和全面数字化时间表，这为数字机顶盒厂商带来了稳定增长的商机。
我国数字电视整体转换05年来已实质性启动，有线数字电视正处于爆发性增长阶段；我国DBS卫星直播系统即将开通，卫星接收机市场潜力巨大；我国地面数字电视标准正在讨论和制定过程中，已有多个城市开展地面数字电视试点工作，数字机顶盒市场将会出现快速增长。
机顶盒是一个长期产品，数字一体化机近期难以替代机顶盒，目前现有的近几4亿台电视的数字化改造需要机顶盒的支持，数字一体化机将在新增电视机用户方面有一定需求。机顶盒是运营商商业模式转型、推广新业务的重要控制工具。
同洲是我国数字电视行业龙头企业，产品连续五年出口位居全国首位，国际市场份额稳步上升，在国内市场占有率名列行业前茅。在技术研发、生产能力、品牌等方面具有一定竞争优势。
我们预计同洲电子机顶盒销量06-07年同比增长54%和33%，公司产品结构调整使毛利率下滑趋缓，预计06-07年毛利率同比下滑3.37%和4.48%。
按公开发行(2200万股)后的总股本计算，05年每股收益为0.70元，我们预测06-07年每股收益在0.94和1.29元左右，分别增长33%、38%。
通过自由现金流折现模型、可比公司市盈率法及EV/EBITDA倍数法等测算，公司的二级市场价值估值区间在20-25元。
公司是一家典型的自然人控股的公司。第一大股东袁明在本次发行前直接持有公司56.59%的股份，处于绝对控股地位，为本公司实际控制人。本次发行后，袁明仍处于相对控股地位。如果发行股本为2200万股，公司大股东的持股比例将稀释到42.26%，公众持股比例将达到25.31%。公司全流通发行后，公司控股股东的利益与普通股东的利益趋于一致。
同洲电子是一家专业从事机顶盒生产的厂商，机顶盒的收入占到了公司主营业务收入的95%以上。公司能生产覆盖卫星、有线、地面及IPTV的全系列机
顶盒产品，目前是国内最大的专业机顶盒厂商。目前公司的机顶盒产品以出口为主，05年出口收入占比仍达到了58.57%，预计未来国内随着数字电视整体转换的加速推进，国内销售比重将会大幅上升。
分产品收入来看，卫星数字电视接收机收入占比较高，卫星接收机以出口为主，出口中ODM方式出口比重占到了近90%。有线数字机顶盒收入比重开始快速上升从04年的2.9%上升到05年的30.4%。
从公司的毛利结构来看，卫星接收机与有线%，有线机顶盒的毛利率整体高于卫星接收机业务，有线机顶盒的毛利贡献正呈快速上升趋势。
运营商是整个数字电视产业链条的核心，定制开发与直销是机顶盒厂商的主要商业模式。同洲电子在产业链中主要是为运营商提供机顶盒和系统集成服务。因为各运营商的业务种类规模、加密方式、增值服务、用户界面、回传等方面往往有自己的需求，机顶盒厂家需要根据运营商的需求量身定制开发，这也决定了机顶盒厂商的生产和销售模式为订单生产和采用直销的销售模式，再由运营商免费向用户派发或出售，机顶盒产品虽然最终由用户使用，但厂商的销售环节并不直接面对用户，而是直供给运营商。但普通的标准卫星接收机（FTA）、远程教育用产品等采用代理渠道销售为主。
数字电视机顶盒不同于一般家用电器，机顶盒要求高智能的软件技术支持，其中一般集成了条件接收系统（CA）、中间件和定制开发的应用软件等。
系统集成商负责整合第三方优秀资源，集成业务提供商的业务，为运营商提供整体解决方案。网络公司、传输公司负责提供频道和传输资源。有线数字电视通过CATV HFC(光纤同轴混合网)传输，卫星数字电视通过卫星广播传输，地面数字电视则通过无线、数字机顶盒产业价值链分析
机顶盒部件主要分为硬件与软件，硬件的核心部分为CPU主芯片、系统和解复用芯片、解码芯片、存储设备等，软件系统主要为嵌入式操作系统、CAS（条件接收）系统和中间件。公司生产机顶盒的硬件产品基本由国外厂商提供，硬件产品行业竞争较激烈，主要产品价格都呈下降趋势。同洲电子主要从硬件厂商手中采购原材料、根据运营商要求开发出应用软件后，集成软件硬件的机顶盒产品。核心的芯片、嵌入式软件及CA系统主要
上游部件厂商数量较多，竞争较充分，议价能力有限，但要强于机顶盒设备厂商。如上图所示，机顶盒硬件产品的供应商较多，行业竞争充分，上游厂商卡脖子的现象基本较少，部件产品的价格呈下降趋势。软件系统除了操作系统、其他软件供应商众多，因此议价能力也不高。不过总体来说，上游部件产品由于技术壁垒较高，厂商数量相对于处于加工环节的机顶盒设备厂商来说要少,在产业链中的议价能力要强于设备制造商。
下游客户议价能力较强，机顶盒厂商议价能力有限。下游运营商具有一定的垄断权，数量有限，一般采用招标方式，机顶盒厂商不具备议价能力，一般中标厂商在2-4家。中标后，厂商竞争数量减少，厂商后期供货的议价能力将会有所提升。
行业进入壁垒不高，存在较多的潜在竞争者。机顶盒行业的技术壁垒主要是集成主流CA系统和中间件的能力壁垒及与运营商的关系壁垒。由于主流CA系统和中间件及核心芯片都由第三方提供，制造商的选择空间也较大，整体来机顶盒制造行业技术与资本壁垒并不高，预计未来随着市场的大规模扩张，还会有新的进入者不断进入这个行业。
现有行业内厂商众多，行业竞争激烈。国际数字电视机顶盒市场的主要生产厂家有Thomson（汤姆逊，法国）、Pace Micro（佩斯，英国）、HughesNetworks（休斯，美国）、Motorola（摩托罗拉，美国）、Scientific Altalanta（科学亚特兰大，美国）、Philips（飞利浦，荷兰）等。这些厂商具有品牌、技术与运营商的关系优势。
国内数字机顶盒生产商主要有同洲、上海天柏、康佳、九州、创维、长虹、银河、PBI、海信、海尔等十多家机顶盒厂家。在这些厂商中上海天柏实力较强，它是香港上市公司天地数码控股（的全资子公司，目前该公司也是同洲电子的主要竞争对手，在青岛、广西等地占有较高的市场份额。该公司不仅提供机顶盒，同时还提供CA系统及数字电视集成业务集成平台等全系列的产品，商业模式中介入了数字电视业务的集成平台产业，收入中除了机顶盒的销售收入外，还包含CA系统的授权费及与运营商的分成收入。同洲电子目前也正在介入有线网的业务及内容集成业务方面，这也是公司未来的潜在增长点。
数字一体化机的替代竞争有限。信息产业部今年4月份正式发布了《数字电视接收设备-机卡分离标准》，深圳国微和大唐微电子提出的PCMCIA接口方案被推荐为行业标准。机卡分离标准的出台，为一体化数字电视机的生产提供了技术标准，这是否意味着机顶盒很快就被数字一体化机替代，我们认为暂时还难以规模替代，原因如下：
1）目前我国有4.7亿台在用电视，数字一体机的替代成本高，现有用户的转换将主要采用机顶盒的方式。在广电数字化转换过程中，对目前的现有电视机用户来说，预计将会有大部分用户都是采用低成本的机顶盒的方式进行转换，而不是高成本地一次性购买一体化机，这一替代过程将会持续较长时间，数字一体机将主要是新增电视机用户市场。
对于运营商来说，电视信号从模拟转变为数字信号并不是最终目的，而它的意义主要在于对运营商商业模式的变化。而后期付费电视、交互电视及其他增值业务的提供纯粹靠数字一体化机难以实现，而CA系统、增值业务系统集成到一张卡上难度较大。
同洲电子是我国数字电视龙头企业，拥有国内最大的数字电视专业性研发队伍，参与了二十多项数字电视国家和行业标准制定，推出了以数字电视为核心的系列化产品，技术研发实力稳居全国首位。
公司数字机顶盒产品批量出口到欧洲、中东、东南亚、北非、北美、澳大利亚等国家和地区，在欧洲、中东、北非等国际运营商市场取得突破，并且技术含量高、利润空间大的加密型数字卫星接收机、有线机顶盒、地面机顶盒、内置硬盘的PVR机顶盒、高清机顶盒出口比例稳步上升，05年出口创汇6200万美元以上，连续五年位于全国同行首位。
根据Allied Business Intelligence的数据，2004年全球机顶盒市场出货量为4750万台，同洲电子出口数字电视机顶盒165.1万台，占全球市场的3.47%；2005年全球机顶盒市场出货量约为5540万台，2005年同洲电子出口机顶盒达181.5万台，占全球市场的3.57%。
同洲电子近年来承担了国家村村通工程、CETV远程教育、CCTV Si互动电视、中央卫星广播传输中心专业解码器改造、中组部农村党员远程教育等重大项目，在专业卫星接收机领域在业界处于前列。
有线机顶盒方面，目前已经在深圳、北京、杭州、武汉、江西、广州、天津、重庆、长沙、新疆、南海、遵义、东莞、佛山、内蒙、贵阳、宁波、淄博、顺德、珠海、厦门等地运营商网络中使用，市场占有率名列前茅。
在数字电视前端设备及其系统集成市场，同洲电子主要竞争优势是有QAM调制器、EPG发生器、专业型卫星接收机等自产前端设备，已经研制出iTV交互数字电视前端系统，具有300多人的专业性数字电视研发队伍，有集成了国内外主流CA的系列化双向交互机顶盒配套。
公司是国内最早研究开发数字电视机顶盒的厂家之一，公司拥有研发人员320人，80%以上具有本科学历，其中硕士或中级职称以上150人占47%，博士或高级职称以上27人，占8%。公司每年研发费用占销售收入的比例约5%，保证了公司技术术领先优势、为运营商定制开发的快速反应能力。公司拥有深圳市交互式数字电视工程技术研究开发中心。公司专门成立了中央研究院，进行最新技术及前瞻性研究，保证技术上领先竞争对手2-3年，保证公司未来持续盈利能力。公司成立了准事业部制下的研发中心，保证技术研发更加贴近市场，快速响应客户需求。
公司在机顶盒产品方面拥有数字电视接收、CI接口技术、数据广播技术、码流分析处理、高标清兼容数字机顶盒、数字电视系统集成、GUI用户界面接口设计等关键技术，与国内外主流的CA、中间件、芯片厂家结成了战略合作伙伴关系，公司的产品可以进入国际与国内多个市场。公司推出了系列化CI接口型数字电视机顶盒、高标清兼容数字电视机顶盒、支持硬盘的PVR数字电视机顶盒、数据广播接收卡、数字电视前端设备及其系统集成等产品。
在国内首家推出高标清兼容数字机顶盒并成为中数传媒的商业用户独家代理，技术研发实力稳居全国首位。
公司数字电视机顶盒销量销量连年位于全国前列。在国外批量出口、国内大量销售，成为国内外知名品牌。目前公司产品已经出口到印度、印尼、中东、欧洲、北美、北非、澳大利亚等国家和地区。在国内市场，公司进入地市级以上运营商市场数量居全国首位，取得了中央电视台、村村通工程、中国教育电视台、深圳天威、北京歌华、武汉广电、广州有线、南海有线、江西广电等重点项目，目前成为央视高清频道卫星用户商用市场开发的全国独家代理。具有机顶盒品牌优势，为今后进一步扩大市场占有率奠定了坚实的基础。
同洲电子生产能力已达到相当规模，在深圳拥有年组装生产能力240万台、已经通过ISO9001、ISO14000多项认证的生产基地，产品获得CE、FCC、UL、CCC等认证。未来募集资金投产后，公司的生产产能在07年将会达到500万台以上，规模经济效应将会更趋明显。
同洲电子与国际上知名元器件供应商如ST、飞利浦、夏普、LG、富士通等形成了稳定的长期合作关系，而且采购量相对较大，在原材料成本上具有一定的优势，而且在珠江三角洲地区及国内外具有良好采购和配套渠道，具有丰富的成本控制经验。产品质量、性能已达到国际同类产品水平，但价格低于国际同类产品水平，产品性价比高。
各国政府对数字电视产业的重视程度已经上升到了战略的高度，大部分国家都确定了详细的推进计划和全面数字化的时间表。
根据Allied Business Intelligence预测，2008年全球数字机顶盒销量将达7660万台，年增长速度在10%以上。从上图可以看出，卫星接收机市场逐步趋向平稳，而有线机顶盒、地面机顶盒正处于快速增长阶段。从各国的数字电视推广时间表来看，预计全球的数字机顶盒市场在未来三年仍将会保持快速增长趋势。
卫星接收机国际市场多数用于家庭接收卫星数字电视，主要包括印尼、印度、中东、欧洲、北非及北美等地区。在卫星接收机领域中国厂家在产品技术水平、性能、质量上达到了国际同类产品水平，具有明显的性价比优势，市场份额逐年增加。例如中东、印尼等地区原先大多数为韩国等厂家占据，现已逐步被中国厂家产品所取代。
有线机顶盒国际市场主要集中在欧洲、北美地区，目前也进入集中转换期。近年来亚太地区市场正在快速增长期，以中国为首的市场正在呈爆发性增长的趋势。2004年全球出货量为1980万台，2005年全球出货量为2550万台。
在标准上呈现多样化特征，欧洲、澳大利亚等37个国家和地区采用DVB-T标准，美国、韩国使用ATSC标准，日本使用ISDB-T标准。
在欧洲地区，英国、法国、瑞典、德国等国家数字地面电视已经大规模推广，全球地面机顶盒正处于快速增长阶段，2008年将达到2050万台。
由于我国尚未开放家庭接收卫星电视节目，目前数字卫星电视还主要集中在村村通工程、数字化改造、远程教育等领域，但随着我国DBS卫星发射后，我国的数字卫星电视业务将会得到快速发展；地面数字电视标准正在讨论和制定过程中，部分大中城市已经试运行；当前国内数字电视重点是有线年开始全面展开。总体来看，未来无论是在有线数字电视机顶盒领域、地面数字机顶盒领域还是卫星数字电视接收机领域都蕴含着巨大的市场机会。
我国政府高度重视广播电视数字化，把有线电视数字化列入了国务院2004年工作要点加以推动。国家广电总局明确了2004年为“数字电视发展年”和“产业发展年”，确定了整体平移的发展战略，找到了适合中国数字电视发展的模式，并得到了国家和各地政府部门的大力支持，使中国数字电视发展进入了快速发展期。在国内市场，数字电视试点城市的整体平移将促进数字电视商业运营模式成熟，对其他城市起到示范作用。
我国已有20多个省、市、自治区正在开播数字电视或者进行数字电视试点。根据广电总局的统计数据，截至2005年底，有线万户。按照目前的市场发展形势预计，2006年国内有线机顶盒出货量将有望超出400万台。结合各地数字电视发展状况，参照国家广电总局有线数字电视发展规划时间表，同时考虑到整体平移需要资金、政策各方面支持等因素，我们对未来国内有线数字电视机顶盒市场保守预测如表4所示。
目前，由于国家尚未放开个人接收卫星电视，卫星接收机主要用于卫视节目落地、“村村通”工程、远程教育市场。教育部、国家广电总局、农业部、中组部等正在组织农村基层党员远程教育试点，如果试点成功，将向全国推广，计划在全国89万个自然村每村安装一套卫星远程教育接收系统。
我国DBS数字卫星直播系统即将开播，主要用于有线电视无法覆盖的偏远农村地区、城市郊区中有线网未达到的地区，同时希望接收有线电视没有的节目的城市用户，专家预计将有数千万台的市场潜力。
国内有专家预计未来我国DBS卫星接收机的用户将会超过6000万户。同洲电子在卫星电视接收机方面具有丰富的研发与技术经验优势，卫星电视接收机也一致是公司的主营业力，多年来拓展国际市场，目前在国际卫星接收机市场的市场占有率达到3.75%。在国内的村村通、远程教育市场具有很高的市场占有率和品牌优势，是信息产业部卫星接收机定点生产企业，公司的品牌与经验优势将会助力公司在未来国内DBS卫星接收机市场获得较大的市场份额外负担。
专业型数字卫星接收机属于数字电视前端设备，主要用于电视台数字化改造，用于接收数字卫星电视节目后再传输到有线网中进入家庭供用户收看。一般每个地市电视台会接收30-40套数字卫星电视节目并通过有线网在传输到用户家庭，约可带来每年2-3万台专业型卫星接收机的市场容量。由于专业型数字卫星设备的毛利较高，随着中央电视台电视节目、各省市卫视节目采用卫星数字化传输，及上星频道的不断增加，预计专业型数字卫星接收机的需求将稳步增长。
我国正在制定自己的数字地面电视标准。数字地面电视主要用于没有有线电视的区域接收本地电视台的节目，适合远郊用户。此外，地面机顶盒还将用于移动接收的巴士、出租车、私家车等移动终端接收用户。预计2006年国内数字地面电视标准将出台。上海、深圳、广州、北京、长沙等地已经开展了数字地面电视试点工作。
（4）IPTV机顶盒市场，潜在的高成长市场。公司有IPTV事业部专门拓展IPTV机顶盒市场。目前国内的IPTV还处于市场起步阶段，规模还相对较小，未来的规模发展还取决于国内广电市场对电信运营商的开放。IPTV机顶盒一般由IPTV系统设备及集成商提供（如华为、中兴、阿尔卡特等），公司目前的IPTV基本都采用贴牌的方式进行运营，公司目前主要跟阿尔卡特进行OEM生产。不过IPTV机顶盒行业竞争激烈，其未来能获得多大的市场份额，还取决于与电信运营商和系统设备集成商的关系。
（5）数字高清电视机顶盒，未来潜在的高成长市场。数字高清电视是未来数字电视的发展方向，目前国内由中央电视台、上海文广已经开通了高清电视频道，目前央视高清已经在深圳、杭州、重庆等多个城市落地，主要运营由中数传媒运作。目前同洲电子是中数传媒高清电视全国商业用户独家代理商，为其提供高清机顶盒和等硬件设备。公司在行业内率先推出高清数字电视机顶盒及目前与运营商构筑的良好合作关系，将为未来在该市场获取更高市场份额打下了基础。
公司机顶盒销量从2000年的11.8万台、2001年的24万台、2002年的33万台、2003年的78万台、2004年的193万台增长到2005年的261万台，逐年快速增长，预计到2008年机顶盒销量达到600万台，保证募集资金项目建成后产能的充分利用。
募集资金到位后，将形成自己的厂房和生产线，引进新的生产、检验检测设备，增加单板的贴片、插件生产能力，提高自动化程度，将年产能提高500万台，有利于降低生产成本、控制产品质量、保证大额定单的及时供货，从而提高产品的利润水平。
产能增长带动收入增长。如表6中所示，公司募集资金后产能扩张率达到50%，在国内整体市场需求快速扩大的情况下，公司的收入预计将会保持快速增长的趋势。
预计卫星接收机出口相对稳定，国内销售比重上升,产品结构调整使毛利相对较高的产品收入比重上升。我们认为同洲电子数字电视机顶盒业务在国际市场的销量预计相对稳定，公司06年国际市场拓展的重点是调整产品结构，重点拓展高附加值产品，如高清、PVR、双向、双模、加密型卫星接收机，预计高端产品的比重将会稳步上升，国际业务收入仍将保持相对稳定的增长。
国内有线数字机顶盒市场是近两年的主要增长点。国内市场随着有线数字电视整体转换的加快，有线年开始会呈现大幅增长的趋势。
目前我国基本确定了数字电视整体转换的模式，目前主要城市都基本确定了在2008年左右完成主城区的数字电视转换，这预示着国内市场的有线机顶盒将成成倍的速度增长，公司目前的市场份额处于市场前列，公司销售量同样将会。
毛利率预计稳中略降。虽然产品价格整体在下降，但由于相对较高毛利率的有线机顶盒出货比重上升，整体毛利率相对稳定。卫星接收机出口市场公司计划06年逐步放弃低端的FTA产品，转移到毛利率相对较高的加密型产品，卫星接收机的毛利率会相对上升。同时公司的原材料成本也一直呈下降趋势，而原材料成本占产品成本比重达到91%，而在原材料成本中，其中高频头和主芯片的成本比重在40%-50%，而这些价格都呈下降趋势，因此可以部分抵消产品价格下降对公司毛利率的影响。
期间费用率分析：预计将会上升。受募集资金进入投入阶段，固定资产投入增加带来折旧费用增长，以及IPO发行费用摊销增加，预计公司06年的期间费用率上升较快,但07年预计收入增长加快，期间费用率略微下降，期间费用总额仍然保持增长。
公司的原材料如高频头、主芯片及存储器等依赖于进口，这三种原材料占原材料成本的比重达到50%左右，而原材料成本占产品成本的比重又占到了92%左右。因此在人民币升值的情况下，公司的原材料成本将会得到相应的降低。而公司的出口收入比重正在成逐年下降的趋势，05年出口收入比重已经下降到56%，预计未来几年随着国内数字电视转换速度的加快，公司的市场重点也转移到国内市场，出口收入比重将会继续下降。因此总体来看，人民币升值对公司业绩的影响不大。
盈利预测结果：根据以上假定预测，我们预计公司06-07年的每股收益分别达到0.94元和1.29元（按总股本8690万计算），同比分别增长33%和38%。
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