【安信策略陈果：解读疫情导致的“非经常性损益”】受新冠疫情全球爆发的影响，A股在一季度乃至全年的业绩增长势必受到较大的负面冲击。这点在新出炉的创业板一季报业绩预告上得到充分体现，2020Q1创业板(剔除温氏乐视)预告盈利同比增长(按照均值法测算)为-28.31%，环比2019年全年增速(预计为34.70%)下滑约60pct。
受新冠疫情全球爆发的影响，A股在一季度乃至全年的业绩增长势必受到较大的负面冲击。这点在新出炉的创业板一季报业绩预告上得到充分体现，2020Q1创业板(剔除温氏乐视)预告盈利同比增长(按照均值法测算)为-28.31%，环比2019年全年增速(预计为34.70%)下滑约60pct。
在全球疫情并没有有效缓解的时刻，创业板发生这么大幅度的业绩下滑，市场不禁会质疑未来基本面是否将成为A股的拖累，尤其是以“新基建”为核心的科技成长板块，忧虑其从2019年以来拾级而上的盈利趋势或被破坏。面对这些问题，我们的回答是：对于遭受疫情外部冲击而导致A股基本面短期恶化，可能是一个季度，可能持续一年，但都不必赋予过多权重看待，企业的生产经营更核心的是由内生因素决定，而非突发外部冲击导致的这种“非经常损益”，理性视角应该从PE向PB过渡，莫为浮云遮望眼，往后看可以更加积极一些。具体而言，我们将从以下几个方面入手：
以上问题将是本文着重探讨的问题，在后文我们将附上2020年一季报业绩预告各板块和行业简要解读。需要说明的是，由于当前主板和中小板披露并不充分，使得本文数据代表性受到限制。同时，预告业绩和最终实际业绩存在差异，对本文数据的准确性也存在一定影响。此外，以数据涉及一季报业绩预告的，若无特殊说明，均采用均值法测算。
■如何客观看待创业板2020年首份“成绩单”呢？我们认为即便单季度盈利大幅下滑，不必过分担心，一方面在于受突发因素外部冲击，较大幅度负增长是正常现象；另一方面，作为“定心丸”的龙头公司业绩依然有韧性。具体而言，对比从03年SARS和08年金融危机来看，突发外部冲击对盈利的负面影响短期均较为严重，“非典”疫情对A股业绩的短期影响主要集中在2003年第二季度(环比下滑约30pct)，2008年金融危机使得 A股业绩增速下降幅度明显增大，2009年第一季度A股业绩同比下降26.23%。同时，从目前来看，作为“定心丸”的创业板龙头业绩韧性较好，依然相对是有保障的。从业绩表现来看，0-50亿、50-100亿、100亿以上市值、100亿以上市值(剔除温氏)2020一季报预告业绩增速分别为-95.16%、-24.76%、6.35%、-9.67%。这点也可以从创业板内部指数板块中得到侧面验证。剔除温氏后，整体一季报业绩预告同比降速表现优劣程度次序为创业50 创业大盘 创业板指 创业300。其中创业50最为稳健，同比仅小幅下滑0.16%。
■增长亮点：高增长占比接近20%，分布在电子、电气设备、医疗器械等领域。当我们观察创业板已披露一季报业绩预告高增长企业的行业分布，发现预告下限同比增长在20%以上的企业主要集中在电子、医药、化工和电气设备行业，分别占比16.28%，15.12%、12.79%，9.30%。具体而言，一季报预告业绩高增长的公司主要原因是产销增加带来的营收增长(占比47.97%)，集中在电子、电气设备等领域；由并表等因素带来的非经常损益(占比24.39%)，集中在计算机、机械设备等领域；直接受益于疫情带动销量的占比不高(12.20%)，这类公司主要集中在医药行业；由成本下降等带来的毛利率上升占比8.13%，主要集中在化工领域。
■疫情对科技行业的影响：客观看待，“危”与“机”并存。从目前披露的创业板一季报业绩预告来看，在直接受益于疫情的科技成长领域中，医药领域较为明显，云经济也有所体现。海外需求方面，共有8家创业板企业在一季报业绩预告当中提及国外需求下滑的风险，预计在二季度开始逐步体现。新基建方面，已经有部分公司体现新基建对于其发展的正面效应。全球产业链变化对于公司影响则较为复杂，目前结论尚不清晰。
■政策对冲与高质量发展支撑科技成长景气。对比03年SARS和08年金融危机来看，突发外部冲击对未来盈利的影响短期严重，但不深远。虽然本次疫情长远影响目前尚难以评估，但是年内角度来看，相信正确且有效的政策措施将有助于缓解本次新冠疫情对于A股基本面的影响，“新基建”政策将成为科技成长行业的重大突破。从长期视角来看，无论此次疫情影响到底有多大，未来我国仍将坚定不移地走向“高质量发展”阶段，科技成长景气并不受影响。
截至2020年4月10日19时，创业板一季报业绩预告披露率为98.26%，预喜率仅为34.47%。从目前已经披露的情况来看，创业板2020一季度业绩预告(按照整体法均值测算)同比下滑18.95%，剔除温氏、乐视后同比下滑28.31%，环比2019年出现明显的下滑。从绝对额来看，单季度平均盈利约0.25亿元，经历2019-2020年一季度较大幅度下滑后目前处于历史偏低水平。毫无疑问，这是受新冠疫情全球爆发严重影响导致的。这点在上市公司业绩预告中业绩预减或首亏的公司(业绩下滑幅度较大)基本都是受疫情影响而造成的企业中下游复工延迟、原材料紧缺、订单减少和成本上升(占比91.54%)。
如何客观看待创业板2020年首份“成绩单”呢？我们认为即便单季度盈利大幅下滑，不必过分担心，一方面在于受突发因素外部冲击，较大幅度负增长是正常现象；另一方面，作为“定心丸”的龙头公司业绩依然有韧性。
一季度创业板，乃至全A出现较大幅度负增长都是受疫情影响下的正常现象，不必过分担心。创业板(剔)一季报预告业绩大幅下滑28.31%，确实有些让人慌张。对比03年SARS和08年金融危机来看，突发外部冲击对盈利的负面影响短期均较为严重。“非典”疫情对A股业绩的短期影响主要集中在2003年第二季度(环比下滑约30pct)，2008年金融危机使得A股业绩增速下降幅度明显增大，2009年第一季度A股业绩同比下降26.23%，A股非金融石油石化同比下降49.75%，目前，主板和中小板披露率还比较低，尚无法对一季度A股盈利形成准确的判断。但结合2020年1-2月工业企业营收增速和利润总额增速来看，不仅创业板，一季度A股盈利将会有较大幅度负增长，这个是正常现象，不必过分担心。具体而言，1-2月国内工业企业营收增速为-17.70%，创下了有记录以来的历史新低，工业企业利润总额增速为-38.30%，创下2000年来新低，下滑幅度超过2008年金融危机爆发。参考工业企业数据和A股基本面的强相关性(营收相关系数0.91、盈利相关系数0.83)，尽管3月国内复工进度有所加快，但整体来看2020全A(非金融石油石化)业绩向下压力明显。具体到科技成长板块，1-2月计算机通信和其他电子设备制造业利润降87.0%，营业收入下滑14.7%，这已经充分暗示一季报中小创板块也将受到较大的负面冲击。
从目前来看，作为“定心丸”的创业板龙头业绩韧性较好，依然相对是有保障的。需要承认的是，疫情对于中小型公司盈利影响较大，但是对于大公司而言，从目前来看依然是有保障的。具体而言，百亿以上大市值企业业绩表现更为稳定，小市值企业受到疫情冲击业绩出现了较为猛烈的下滑。从业绩表现来看，0-50亿、50-100亿、100亿以上市值、100亿以上市值(剔除温氏)2020一季报预告业绩增速分别为-95.16%、-24.76%、6.35%、-9.67%。这点也可以从创业板内部指数板块中得到侧面验证。剔除温氏后，整体一季报业绩预告同比降速表现优劣程度次序为创业50 创业大盘 创业板指 创业300。其中创业50最为稳健，同比仅小幅下滑0.16%。从各成长行业龙头企业的业绩描述来看，在疫情压力之下，仍然涌现出了一批业绩优秀的成长龙头企业，如电子行业的立讯精密、歌尔股份，收入高增长拉动业绩呈现持续增长，受益于新基建项目的逐步铺开，通信行业的中际旭创等企业业绩呈现出明显增长。而医疗器械的高需求也使得龙头企业迈瑞医药业绩呈现逆势增长。
从行业层面来看，电子和农林牧渔行业成为创业板一季报预告业绩最为核心的盈利贡献。具体而言，拆解不同行业对于创业板2020年一季度业绩贡献来看，我们认为2020年一季报创业板预告业绩正面贡献主要来自于电子和农林牧渔。尤其是创业板内电子行业2020Q1单季度预告业绩27.16亿元，占创业板预告业绩的14.26%，同比2019Q1上涨7.02%，贡献了创业板业绩增速中的0.94pct。
同时，在创业板一季报预告业绩大幅下滑且预喜率偏低的背景下，一季报业绩预告中创业板依然涌现一批业绩高增长公司。创业板一季报预告业绩增长超过20%的比例为31.56%，正增长超过50%的比例接近20%。
进一步，从高增长公司分布来看，我们发现创业板当中因营收逆势增长导致预告业绩高增长的公司主要集中在电子、医药、电气设备等领域。当我们观察创业板已披露一季报业绩预告高增长企业的行业分布，发现预告下限同比增长在20%以上的企业主要集中在电子、医药、化工和电气设备行业，分别占比16.28%，15.12%、12.79%，9.30%。具体而言，一季报预告业绩高增长的公司主要原因是产销增加带来的营收增长(占比47.97%)，这类公司主要集中在电子、电气设备等领域；由并表等因素带来的非经常损益(占比24.39%)，这类公司主要集中在计算机、机械设备等领域；直接受益于疫情带动销量的占比不高(12.20%)，这类公司主要集中在医药行业；由成本下降等带来的毛利率上升占比8.13%，这类公司主要集中在化工领域。
从目前来看，在直接受益于疫情的科技成长领域中，医药领域较为明显，云经济也有所体现。疫情对于绝大多数产业肯定是负面冲击为主，但同样也存在一些行业受益行业。对于科技成长行业，主要集中在两个方面，其一为以医药为主的直接受益于疫情的行业，其二为如在线教育、游戏等云经济相关的行业。目前来看，在创业板直接受益于疫情的逻辑主要集中在医药领域，例如生产口罩、防护服、测温产品以及疫情相关治疗所需药物；云经济板块也有所体现，例如游族网络和三七互娱，均在业绩预告中提及疫情期间游戏业务有所增长。
从目前来看，海外需求放缓影响已初现端倪，或将在二季度逐步体现。客观而言，在国内疫情形势得到初步控制，复工复产进度正在持续得到推进之际，海外疫情开始呈现出迅猛发展的态势，且我们仍未见到疫情拐点的到来，全球经济或陷入萧条或衰退的忧虑确实存在，全球需求下滑基本已经成为大概率事件。而对于科技成长行业来说，尤其是电子行业(39.8%)，出口海外的收入占比较高，因此不可避免地会受到海外疫情的冲击。从StrategyAnalytics的智能手机预测数据来看，全球全年出货量预期同比增速由-2%调低到了-10%(分别采用截止2.2的预测数据与3.2的预测数据)，参考IDC对于全球半导体销售额的预测，下滑介于-3%至-12%。从目前创业板一季报业绩预告来看，1-3月主要体现为疫情和复工进度较慢的影响，共有8家企业在业绩预告当中提及国外需求下滑的风险。整体而言，海外疫需求放缓的冲击传导还需要时间，预计在二季度开始逐步体现。
从目前来看，受疫情影响，全球产业链变化对于公司影响较为复杂，结论尚不清晰。从疫情对于全球产业链的角度来看，对于科技成长行业存在两种可能的影响，其一为国产替代的受益逻辑，市场上的一部分观点认为随着海外疫情的发展，对于部分疫情国全球市占率具备优势的出口产品(如计算机电子产品、电子数据处理产品等)，在对应国家出口供应链受阻后中国供给形成替代的行业将阶段性受益。其二为全球供给链存在着断供的风险，从目前一季报预告来看，仅少数公司在业绩预告中提及全球产业链变化对于公司业绩的影响，受疫情影响加速推动国产替代现象尚不普遍，全球供给链存在着断供的风险则甚少提及。值得注意的是存在例如中石科技这样的公司在海外买家的要求下提高供货比例。
中期来看，新基建成将推动科技相关产业链景气提升，目前在一季报预告中已经开始体现出其对于公司发展的正面效应。年初至今，多地的2020政府工作报告在基建投资方向更加偏向“新基建”领域。新基建代表经济转型升级方向，市场潜力巨大，有助于推动经济新旧动能转换并具有投资拉动效应。而从目前一季报预告来看，新基建对于不少科技成长行业公司发展的带动作用已经开始体现，例如受益于新基建项目的逐步铺开，通信行业的等企业业绩呈现出明显增长。
对比从03年SARS和08年金融危机来看，突发外部冲击对未来盈利的影响短期严重，但不深远。虽然本次疫情长远影响目前尚难以评估，但是年内角度来看，相信正确且有效的政策措施将有助于缓解本次新冠疫情对于A股基本面的影响，“新基建”政策将成为科技成长行业的重大突破。从长期视角来看，无论此次疫情影响到底有多大，未来我国仍将坚定不移地走向“高质量发展”阶段，科技成长景气并不受影响。
2003年二季度A股业绩短暂受到SARS影响，得益于中国开始深度融入全球化进程，疫情未产生深远影响。2003年“非典”疫情从2002年11月下旬开始初露端倪，2003年3-4月达到高峰，6-7月趋向缓解。2003年第一、二、三、四季度A股非金融石油石化的归母净利润累计同比增速分别为54.32%、25.08%、29.61%、38.06%。不难看出，“非典”疫情对A股业绩的短期影响主要集中在2003年第二季度(环比下滑约30pct)，即疫情扩散最严重的区间，疫情结束后社会生产生活全面恢复，A股业绩也逐步恢复。同时得益于2003年中国开始深度融入全球化进程，“非典”疫情虽对A股业绩造成短期冲击，整体依然保持正增长。
2008年金融危机导致A股业绩在2009年出现持续负增长，“四万亿”刺激政策出台后有效对冲危机影响。2008年金融危机也对中国A股业绩造成显著影响，2007年A股业绩持续高增长，进入2008年后，即便金融危机的逐步蔓延，A股业绩增速下降幅度明显增大，2008年一、二季度A股业绩累计同比增幅分别为17.50%、15.91%，A股非金融石油石化累计同比增幅分别为29.41%、22.86%，但依然维持在较高水平。2008年9月雷曼兄弟宣布破产标志金融危机全面爆发，2009年第一季度A股业绩同比下降26.23%，A股非金融石油石化同比下降49.75%，进入2009年第二季度之后A股业绩降幅逐渐收窄。随着国内出台的四万亿刺激计划等政策措施，2010年A股业绩开始转正。
从目前来看，本次疫情长远影响目前尚难以评估，但是相信正确且有效的政策措施将有助于缓解本次新冠疫情对于基本面的影响。
从宏观层面，未来一个阶段相应的一揽子宏观政策措施值得期待。3月27日，中共中央政治局会议指出，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。强调“努力完成全年经济社会发展目标任务，确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务。”我们认为，相较于二月政治局会议的“实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚方针任务”，新增“确保”二字，充分反映了决策层的坚定决心，我们认为未来一个阶段相应的一揽子宏观政策措施值得期待，在这一揽子措施推动下，内需恢复情况也很可能会好于当前市场预期。
从中观层面，“新基建”政策将成为科技成长行业的重大突破。在当前经济下行压力逐步加大的情况之下，我国推动新一轮技术进步势在必行。结合疫情发生以来，国内政策正在不断加码对冲国外需求下滑的风险，其中“新基建”投资正如火如荼展开。从年初以来，多地的2020年政府工作报告在基建投资方面更加偏向“新基建”领域。同时，从中央到地方，都加大了对于科技成长领域的政策扶持力度。
从微观而言，降成本政策正在持续推进，这将有利于制造业企业资产负债表修复。在2019年底外发的专题报告《2020年A股基本面的核心因素是什么？》中，我们提到在稳杠杆和减税降费保持不变的前提之下，影响2020年A股基本面的核心变量将从2019年的去杠杆政策放缓逐渐转移到以降成本为核心的金融供给侧改革上。具体而言，当前的A股金融行业盈利占比升破55%的“警戒线”，制造业盈利水平受到了严重挤压。为了防止制造业出现缩表现象，我们认为有必要通过降成本政策来助力制造业基本面修复。更加直接地说，2020年制造业基本面如若要防止进一步恶化，其支撑将很有可能是金融行业，尤其是银行的让利，实现弱复苏之后明显的修复过程或将在2021年出现，届时进而带动A股基本面出现进一步回升。从目前陆续推出的降成本政策来看，正在逐步验证我们在2019年底的想法。
从长期视角来看，无论此次疫情短期影响到底有多大，未来我国仍将坚定不移地走向“高质量发展”阶段，科技成长景气并不受影响。我们认为在高质量发展阶段，科技创新景气将驱动经济景气，科技成长行业基本面将迎来趋势性向好。在此前外发的一系列专题报告中，我们反复明确提出从2015开始，大数据、云计算、物联网、5G、人工智能等一系列科技供给侧成果开始陆续涌现出来，催生了新一波的全球科技浪潮，尤其是以5G为标志的科技革命已经落地并开始不断向下游发展。因此，在高质量发展阶段，科技景气从以“贸工技”的需求端向“技工贸”供给侧的转变。这使得我们不能在以前的思维模式中去理解成长行业的业绩表现，例如“经济不好，成长行业就一定会差”等终将成为过去式。例如，在2018年在国内金融稳杠杆，贸易争端的多重压力下，宏观经济面临较大压力，但科技企业营业收入却逆经济周期出现了加速增长，2018Q3营收增速达20.4%，创5年内新高。但是，在转变的过程中，要想使得国内科技行业从此前传统的“贸工技”过渡到现在的“技工贸”是要付出巨大的成本。因为“技工贸”路线就代表着更高的投入，更大的风险与更强的竞争，这在短期会对企业的经营成果形成严重侵蚀。与此同时，这也代表着未来有可能形成更高附加值的产品，更深厚的护城河与更加良性的行业生态，也就意味着“技工贸”路线一旦成功，所带来的行业景气与公司利润往往更加持久且巨大。
截至2020年4月10日，全部A股2020Q1业绩预告披露率为25.73%，其中主板、创业板、中小企业板披露率分别为2.70%、98.26%与14.24%。需要说明的是，由于当前主板和中小板披露并不充分，使得本文数据代表性受到限制。同时，预告业绩和最终实际业绩存在差异，对本文数据的准确性也存在一定影响。因此，以下数据和结论仅供广大投资者参考。
从预喜率来看：中小板和主板要好于创业板。根据已披露的业绩预告，主板、创业板、中小企业板、全部A股预喜率分别为50.94%、34.47%、50.37%、37.56%。
从预告业绩增速分布来看：创业板、中小板和主板负增长均占比40%以上。根据已披露的业绩预告，主板和中小板实现业绩正增长的公司比率相对略高(后续披露大概率将下滑)，分别为51.92%和55.56%，创业板则为37.90%。同时，主板和中小板的业绩分化趋势更加明显，实现超过1倍业绩大幅增长的公司占比分别为28.85%和29.63%，但业绩减半的公司占比也都在40%以上。
从行业来看，受到疫情影响，A股中游制造业和下游可选消费的业绩环比下滑较为严重。目前全A2020年Q1业绩预告披露率为25.73%，披露率处于较低水平，仅有计算机(52.38%)行业披露率超过50%。从披露率较高的行业来看，环比有所改善的行业为通信(+1106.99pct)、医药生物(+1.13pct)，其余均出现不同程度下滑。
根据目前2020Q1业绩预告以及其他条件为广大投资者遴选出部分增速较好的公司，敬请关注。具体遴选规则如下：1、当前市值大于100亿元，且业绩较为稳定；2、2020年Q1预告下限同比增速大于20%，且盈利下限不低于1000万；3、当前PE(TTM)小于40；
最后，对于遭受疫情外部冲击而导致A股基本面短期恶化，可能是一个季度，可能持续一年，但都不必赋予过多权重看待，企业的生产经营更核心的是由内生因素决定，而非突发外部冲击导致的“非经常损益”，理性视角应该从PE向PB过渡。全球疫情终将过去，当下身处疫情中的我们，莫为浮云遮望眼，对未来要有信心，往后看可以更加积极一些。
