上调至跑赢行业评级，维持目标价29.34港元(对应28倍2021年市盈率)。2019年，公司收入同比增长32%至138.7亿元，净利润同比增长110%至14.99亿元，经常性净利润同比增长76.9%至12.66亿元。业绩好于我们预期，主要受益于销售超预期和经营杠杆。
零售销售趋势向上。2019年销售流水同比增长28%，主要受益于均衡的品牌结构以及量价齐升(销售均价实现低双位数增长，出货量实现中双位数增长)，反映公司品牌接受度日益改善。
效率改善提振盈利能力和现金状况。电商业务同比增长41%，线下渠道随着门店效益提升也实现了内生增长。随着批发回扣和零售折扣收窄，公司毛利润率有所改善；此外，运营费用经营杠杆提升，共同推动经营利润率改善3.7百分点。同时，运营资本和渠道库存的优化帮助改善了现金状况。
疫情当下具备防御性。疫情出现前，公司预计2020年收入将实现中到高双位数增长，净利润率将达到10-10.5%。虽然“新冠”疫情增加了不确定性，但是如果疫情能够在2020年上半年得到控制，我们预计疫情对利润率的影响将较为有限，主要考虑公司45%的平台成本为可变成本，同时公司健康的在手现金和运营资本将提供安全边际。
我们与市场的最大不同？考虑公司业务主要集中在国内，同时现金流不断改善，我们认为疫情当下公司具备防御价值。
我们下调2020年每股盈利预测5.8%至0.65元以反映COVID-19疫情影响，下调幅度较小主要因为此前预测较为保守，同时2020年公司指引较为稳健。我们引入2021年每股盈利预测0.90元。维持目标价29.34港元，对应29%上行空间。目前，李宁交易于30.2倍和21.8倍2020-2021年市盈率。
