克而瑞研究中心 朱一鸣、睢晓莹
导读： 在2019年首度迈入千亿房企行列的中国奥园未来业绩规模仍可期。
【受疫情影响，业绩目标相对保守】2019年奥园超额完成全年1140亿元的业绩目标，实现全口径销售金额1180.6亿元，同比增长29.3%。而受新冠疫情影响，2020年奥园业绩目标的制定相对保守稳健，全年业绩目标约1320亿元，目标增幅为12%。预计不含旧改的可售货值2200亿元，全年去化率达到60%即可完成目标。考虑到企业目前约99%售楼中心已复工，约94%的施工项目通过当地政府审批并复工，预计3、4月销售影响不大，全年去化率仍有保障。2021年至2022年企业仍预计保持25-30%左右的发展增速，力争在2022年达到2000亿元规模，长期来看，企业业绩发展步入上升通道。
【全国化布局已完成，旧改进程加速】2019年新增土地储备1609万平方米，新增可售货值约1861亿元。截止到2019年底，企业土地储备总建筑面积达4503万平方米，同比上升32%，投资布局实现华南、中西部核心区、华东、环渤海区域四大核心区域的进一步均衡，全国化布局初步落实到位，后续仍需继续做好重点区域深耕工作。奥园城市更新项目持续推进，实现“旧城镇、旧厂房、旧村庄”三旧改造全覆盖，预计2020-2021可以实现首期或全部转化的规划总建筑面积为730万平方米。【盈利能力持续性高,短期债务压力需警惕】2019年奥园实现净利润为52.2亿元，同比增长78%；核心净利润为人民币51.2亿元，同比增长67%。归母净利率和核心净利率分别为8.3%和10.1%，较前值保持平稳，收入利润增长强劲，盈利能力整体持续性较高。受收购保险公司部分权益影响，净负债率较期初增加16个百分点至75%，如剔除收购保险公司部分权益的影响，2019年净负债率约66%，仍处于合理区间。现金短债比下降至1.63，长短期债务比下降至1.29，短期偿债压力有所提升，企业的偿债压力主要集中在下半年，企业仍应提前做好再融资准备和外汇敞口应对措施，继续优化债务结构，保持短期流动性充裕。【多元化以主业为根本，研磨产品力打造品牌溢价】奥园贯彻“一业为主，纵向发展”的多元化发展战略，整体布局均围绕主业发展，寻找有利于主业且与主业有协同效应的方向。如2019年3月分拆上市的奥园健康以轻资产模式发展物业管理、商业运营为两大核心业务，2019年企业净利润增幅高达108%，实现跨越式的增长。未来成长性高，可充分发挥与母公司之间的协调作用。另一方面，奥园全面升级A+产品力，形成四大产品套系及产品标准化体系，在夯实标准化的基础上持续创新，实现产品提质增效，提高品牌溢价能力。
1
销售
业绩处于上升通道
全国化布局成效明显
2019年奥园超额完成全年1140亿元的业绩目标，实现全口径销售金额1180.6亿元，全口径销售面积1168.5万平方米，分别同比增长29.3%和31%。全年业绩增速优于Top30 房企14.37%的平均销售金额增速，2016年至2019年4年的复合年增长率达66%。2019年全年销售业绩在克而瑞全口径销售榜单排名第27位，较去年年底名次大幅提升，销售业绩表现相对良好。2019年合约销售均价为10100元/平方米，较2018年合约销售均价10300元/平方米相对持平，主要是受本年度商业物业（商业性公寓、商铺）销售占比下降9个百分点 至17%所致。另一方面，2019年奥园销售金额权益比83%，较2018年有效提升5.1个百分点，同时，目前公司已签未结转的合同销售约人民币1705亿元，将于2年内逐步确认，未来归属于公司的利润空间将进一步扩大。
从销售金额区域布局来看，奥园“布局”-“聚焦”-“深耕”三步走的全国化战略布局成效明显，在深耕粤港澳大湾区的基础上，业绩分布实现了华南、中西部核心区、华东、环渤海区域四大核心区域的进一步均衡，在短短两年内迅速完成了从区域房企 到布局全国的华丽转身。其中，广州、四川和浙江的业绩贡献分居2019年奥园各省份销售业绩的前三。同时，奥园集团于2019年8月将地产公司由广州迁至深圳中洲控股(000042,股吧)大厦，以更充分享受大湾区政策红利，故预计2020年粤港澳大湾区特别是深圳仍会是 企业销售业绩的着重发力点。
受新冠疫情影响，2020年奥园业绩目标的制定相对保守稳健，目标增幅为12%，即全年业绩目标约1320亿元。预计2020年不含旧改的可售货值2200亿元，全年去化率达到60%即可完成目标，而去年实际完成去化率在65%左右。同时考虑到企业目前约99%售楼中心已复工，约94%的施工项目通过当地政府审批并复工，工程进度按计划稳健推进。预计二季度会因前期需求积压过大和企业推案营销力度的加强而迎来业绩反弹，全年去化率仍有保障，完成业绩目标压力不大。2021年至2022年企业仍预计保持25-30%左右的发展增速，力争在2022年达到2000亿元规模，长期来看，企业业绩发展步入上升通道。
2
土储
拿地态度积极
把握纳储窗口期
奥园以植根广东，聚焦粤港澳大湾区的“区域深耕”+加速深化中西部、华东、环渤海区域的“全国化扩张为核心投资战略。2019年新增87个项目，较2018年新进15个境内外城市。新增土地储备1609万平方米，较2018年底同比提升28%，其中收并购项目占比79%，新增可售货值约1861亿元。
2019年奥园拿地销售比（按面积）约为1.38，高于TOP30房企约0.94的平均水平，整体拿地态度较为积极。具体来看，企业于2019年4月以及三季度拿地积极，单月新增土储相对偏高，较好的把握了在年初市场观望态度明显以及年中融资收紧、热点城市调控政策频出之下，土地成交量价齐跌，市场拿地情绪萎靡的拿地窗口期，以确保合理的土地成本和稳定的利润率。
全国化布局已完成
将继续把握重点区域深耕
截止到2019年12月31日，奥园土地储备总建筑面积达4503万平方米，同比上升32%，土地面积权益比较2018年底微降1个百分点至79%。集团共拥有280个项目，分布在85个境内外城市，总货值约人民币4585亿元，可以保障企业未来3-4年的发展。其中，华南地区、中西部核心区、华东区域、环渤海区域以及境外区域的货值占比分别为40%、24%、18%、11%以及7%，全国化布局已初步落实到位。充裕优质土地储备的补充，为集团业绩的持续增长提供了有力保障。
然而另一方面，总土地储备建筑面积中有11%为已竣工物业，51%处于在建阶段，38%为持续未来发展土地，考虑到已竣工物业和在建物业中，含有大量已售未结算资源，企业仍需继续补充优质土储以可供未来规划开发，保障长期稳定发展。
在战略布局上，2020年奥园将以区域公司为据点持续深耕所在城市群，提升一二线城市占比，提高市场份额及影响力，同时关注政策性倾向有利、经济实力较强、市场容量较佳的三四线城市。此外，企业还将加大并购力度，尝试资产包收并购机会，并加大拿地渠道的多元化，通过招拍挂、产业勾地、旧改互动等方式进一步实现规模增长。
实现“三旧”全覆盖
珠海旧改全面加速
2019年，奥园的城市更新项目持续推进，实现“旧城镇、旧厂房、旧村庄”三旧改造全覆盖。截止到2019年底，集团拥有超过30个城市更新项目，总规划建筑面积1425万平方米，规划可售面积约845万平方米，可售货值约人民币2260亿元。整体来看，预计2020-2021可以实现首期或全部转化的规划总建筑面积为730万平方米，预计可售建筑面积为423万平方米,预计可售资源为1078亿元。
奥园以粤港澳大湾区为城市更新深耕区域，区域可售货值占比89%，企业充分利用大湾区本土优势，以持续收益于大湾区的利好政策。其中，珠海是大湾区城市更新的重仓之地，拥有10处城市更新项目。2020年以来，奥园加速推动珠海的旧改项目进程，珠海联安旧村改造项目截止到3月13日签约率已达90.60%，企业正在推进项目实施主体确认程序。
同时珠海最大的城中村翠微村旧改项目也于3月完成项目备案公示，正处于一、二级联动转化阶段，该项目用地面积约24.4万平方米，规划总建筑面积约164万平方米，含可售商业和住宅约55万平方米，回迁房、商业及办公约66.6万平方米。项目将采取“整体拆建+局部保护”的方式进行改造，开发建设总成本预计需约121亿。目前拆迁工作已有序开展，回迁房建设即将启动，有望在今年6月正式动工。整体来看，伴随着珠海的城市更新的加速建设，优质旧改项目的价值将逐步释放，进一步扩大大湾区战略布局。
3
财务
收入利润增长强劲
盈利能力持续性高
2019年奥园营业收入为505.3亿元，同比增长63%；销售物业480.9亿人民币，占营业收入95.2%，酒店、物业管理服务收入及销售货物21.7亿人民币，占营业收入4.3%，租金收入2.5亿人民币，占营业收入0.5%。从利润水平来看，奥园2019年毛利润为150.2亿元，同比增长56%；毛利润率较2018年同期微降1.3个百分点至29.7%但仍处于行业较高水平。净利润为52.2亿元，同比增长78%；核心净利润为人民币51.2亿元，同比增长67%。归母净利率和核心净利率分别为8.3%和10.1%，较前值保持平稳，收入利润增长强劲，盈利能力整体持续性较高。
融资渠道丰富，负债规模可控
2019年奥园融资能力表现突出,渠道相对多元，于2019年率先打开亚洲美元债券市场，并重启内房三年期美元债公开市场发行。同时企业于2016至2019年先后获惠誉、标普及穆迪三大国际评级机构一致调升企业信贷评级及“正面”展望，并获联合信用调升境内信贷评级至中国最高信用等级“AAA”，机构的较高认可度有助于企业进一步降低融资成本、拓宽境外融资渠道。
企业2019年净负债率较期初增加16个百分点至75%，资产杠杆率同比增长21%至19.3，这主要受收购保险公司部分权益影响，根据约定条件奥园已于2020年1月20日公告终止收购协议。如剔除收购保险公司部分权益的影响，2019年净负债率约66%，仍处于合理区间。综合借贷成本维持7.5%水平，长期看来相对稳定，整体来看负债规模可控。
警惕短期债务压力
债务结构仍需优化
从债务结构上来看，企业总有息借贷957.6亿元，境内占比65%，境外占比35%。融资方式主要以境内银行贷款为主，占比52%，其次是境外债券和境外银团贷款，分别占比22%和13%，其余还有小部分的境内债券和信托，合计占比13%。一年内短期借贷合计418.7亿元，现金回款率约78%，总现金约人民币680.6亿元，现金短债比较2018年底下降2.6%至1.63，长短期债务比同比下降约10%至1.29，短期偿债压力有所提升，债务结构需要优化。
虽然近期受疫情影响，美元指数大涨，部分海外债务占比高的房企偿债压力略有加大。但是由于奥园2020年上半年到期的贷款余额占比偏低，仅为37%，同时企业信用评级较高、融资渠道较为通畅，加之2020年一季度企业已偿还及续期约人民币96亿元的短期借贷，在一定程度上缓和了上半年债务的到期压力。但是由于2020年下半年到期的贷款余额占比为63%，企业的偿债压力主要集中在下半年，企业仍应提前做好再融资准备和外汇敞口应对措施，继续优化债务结构，保持短期流动性充裕。
4
多元化
多元化布局仍以主业为根本
奥园保持“一业为主，纵向发展”的多元化发展战略，旗下以轻资产模式发展物业管理、商业运营为两大核心业务的奥园健康生活（3662.HK）于2019年3月18日成功于港交所主板上市。作为奥园旗下分拆的首家上市公司，一方面，奥园健康为企业开辟了新的融资通道，募集资金用于寻求战略投资和收购，有助未来业务快速发展。
另一方面，奥园健康2019年各项运营指标大幅提升，净利润增幅高达108%，实现跨越式的增长。同时企业充分发挥与母公司之间的协调作用，整合物业管理、商业运营以及大健康三个板块的资源优势，释放业务价值，未来成长性较高。2020年，奥园健康积极将物业管理和商业运营业务延伸至大健康领域，业务模式实现突破性发展。
在商业地产开发方面，企业将开发贯彻“销售为主、自持为辅”的轻资产模式，同时稳步开发投资性物业进一步实现收入来源的多元化，并有助于增加可售物业的附加值。
在产品力打造方面，奥园全面升级A+产品力，引入标杆房企产品主责人及团队，制定三年产品战略，建立区域设计中台，打造奥园A+产品力体系，形成四大产品套系及产品标准化体系，目前已获境内外多项行业大奖；同时，企业将着重打造数字化设计管理平台与实体化产品研发基地——A+工坊联动，在夯实标准化的基础上持续创新，实现产品提质增效。
另外在境外项目开发布局方面，奥园通过利用“当地银行融资”+“当地买家”+“当地合作伙伴”+“当地管理团队”+“当地专业顾问”的本土化策略稳步推进境外项目，切实融入当地的人文特色，以便于拓展收入来源，实现资产组合多元化，分散运营风险，并打响奥园国际化品牌。
排版丨杨燕
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