一、2021 年年报业绩基本符合预期，2022 年一季报业绩并不弱
2021 年A 股收入和利润增速均实现20%左右的增速。2022 年一季度A 股上市公司收入实现双位数增长，个位数的利润增速并不弱，超市场普遍预期。2021年全部A 股和非金融A 股收入增速分别为18.5%、21.0%%，净利润增速分别为18.1%、25.4%，全年业绩基本符合市场预期。2022 年一季报业绩增速并不弱，此前部分投资者市场预期在高基数下一季度利润增速或达负的两位数增长，实际数据明显超市场预期。具体来说，2022 年一季度全部A 股和非金融A 股收入增速分别为11.0%、13.7%，净利润增速分别为3.6%、8.1%。
行业业绩增速分化明显：1)分板块来看，科创板业绩维持强劲，创业板利润增速由年报的高增长转为一季报的负增长，主板利润增速也明显回落。其中一季度创业板业绩增速由去年年报的28.8%增速大幅下降至-13.4%，如果剔除一季度大幅亏损的温氏股份，创业板利润增速为-5.5%；2)分市值来看，业绩下行阶段，业绩弹性较高的中小市值公司利润增速回落幅度更为明显。需要指出的是，中小公司业绩受资产减值等非经常性损益影响较大；3)分行业来看，有色、采掘等上游资源品，以及电气设备、医药等景气成长板块，业绩保持相对强劲。
二、ROE 继续回落，与PPI 延续背离趋势
自2021 年三季度以来，A 股ROE 连续三个季度回落，利润率下降是驱动ROE向下的重要因素。也就是说上游资源品涨价对中下游企业毛利的负面影响正在逐步显现。从历史趋势来看，自 2018 年三季度以来，随着 PPI 进入下行通道，A 股整体 ROE 持续下行，直到2020 年三季报A 股 ROE 才开始出现积极变化的信号，但上行趋势只延续了四个季度，2021 年三季度以来在利润率下降带动下，ROE 开始持续回落。
自上而下来看，PPI 是非金融企业ROE 的同步指标，但成本传导不畅，ROE 和PPI 连续三个季度呈现一定背离。从产业链不同行业毛利率变化来看，上游能源在价格上涨阶段毛利率持续改善，而中游制造和下游制造行业毛利率持续下行。
预计下半年ROE 企稳和PPI 回落或促使两者逐步收敛。
三、自疫情后A 股非金融企业连续6 个季度资本开支扩张周期结束当前上市公司盈利增速和经营性现金流均明显走弱，直接导致非金融企业资本开支增速明显回落。2022 一季度资本开支增速已经回落至4.1%(上季度为9.3%)，回到了2020 年一季度疫情阶段的水平。
这一轮全球资本开支扩张周期，中国领先全球4 个季度左右，A 股企业资本开支连续两个季度回落，预计全球资本开支扩张周期或临近尾声。也就是在今年下半年，海外主要经济体资本开支增速或将见顶回落。相比前一轮2017-2018 年持续两年左右的资本扩张周期来说，本轮资本开支扩张持续时间相对较短；上半年海外上市公司资本开支增速仍处高位，上半年中国机电产品等资本品出口或仍有韧性，但下半年国内出口或随着全球资本开支增速回落而明显承压。
四、自上而下盈利预测更新
前瞻2022 年全年业绩增速：我们预计A 股非金融企业收入和净利润增速分别13.2%和8.2%左右，其中二到四季度净利润累计增速分别为3.3%、5.7%、8.2%。
风险提示：经济恢复不及预期、宏观流动性超预期收紧，海外黑天鹅事件
（文章来源：国金证券）
