本月第二个行业复盘准备聊聊医药医疗行业，这个行业的标的也是我本人长期持仓的、并且个人认为未来确定性最强的一个行业。
从去年开始，医疗行业发生了某些很深刻的变化，大家知道，产业政策，包括医保、地方医改、行业结构的转变对医疗企业的影响权重是很大的，所以从产业投资的角度来看，长期的逻辑不能再沿用两三年之前的想法去评判一部分企业，所以我先从目前的行业状态和长期估值逻辑分别谈谈对现今医疗行业的看法。
首先，从今年来看，国内的医药医疗板块的部分标的实现了巨大的涨幅，包括创新药、疫苗、医疗企业、血制品、仿制出口等头部企业，基本实现了一次性重估。
从行业整体数据来看，国内医药企业加大了创新药的投入，仿制药的一次性评价需求加大，而以爱尔眼科、通策医疗为首的民营连锁医疗服务企业通过杠杆扩张速度快于预期。医疗器械方面，由于分级诊疗和进口替代的影响，国内的一些龙头企业有望在未来3-5年实现部分细支领域，如医疗影像等的产品替代。
自去年4月开始，医保基金的收入增速与支出增速出现倒挂，收入端的覆盖人群增长乏力，支出端今后的管控也必将更加严格。
**医保支付结构端：过去医院由于辅助用药的泛滥、药占比的影响等，医保支出的结构比较混乱，但随着每年集采结构的优化以及对创新药的纳入，支付结构相比于之前出现了很大的优化，今后会逐步向世界较为发达的欧美企业靠近。
**仿制药端：随着集采推荐，如有关注医药领域的朋友可以发现，这两年仿制药的价格降幅是巨大的，个别降价规模已经达到70%以上。
从整个产业链来看，过去由于医药销售渠道十分复杂，中间环节过多，药品经过层层加价，导致销售费用过高，所以必须提价几倍药品才能回本。现在由于通过医保谈判直接优化了渠道，销售费用降下来，药厂根据每年的需求量进行规模化生产，成本其实并不高，所以即便价格压下来，药厂的利润是无需过分给予悲观预期的。
2017年中，国务院办公厅发布《关于进一步深化基本医疗保险支付方式改革的指导意见》，首次强调 了医保支付改革在医改中的重要杠杆作用，而DRGs成了医保支付改革中唯一具体的路径，提出国家将 选择部分地区开展DRGs付费试点。
DRG实质上是一种病例组合分类方案，即根据年龄、疾病诊断、合并症、并发症、治疗方式、病症严 重程度及转归和资源消耗等因素，将患者分入若干诊断组进行管理的体系。
疾病诊断相关组-预付费(DRG-PPS)是对各疾病诊断相关组制定支付标准，预付医疗费用的付费方式。在DRG付费方式下，依诊断的不同、治疗手段的不同和病人特征的不同，每个病例会对应进入不 同的诊断相关组。
在此基础上，保险机构不再是按照病人在院的实际费用(即按服务项目)支付给医 疗机构，而是按照病例所进入的诊断相关组的付费标准进行支付。
随着19年创新药谈判结果的公布可以观察到，今年涉及到谈判的创新药品种数量达到128个，比前两年出现同比大幅上涨，这说明两个事实：
*过往地方医保增补的现象比较多，随着国家医保局收回权力，这种现象会逐渐消失，地方保护废除，更有利于创新药的全国普及。
此外，我们还可以看到的一个现象是，随着国家扶持力度的加强，有实力做原研的创新药企的研发投入占比逐步加大，部分头部企业已达到15%，与欧美头部创新药企的比例差距进一步缩小。
医疗器械方面的带量采购实施后，由于去掉了中间渠道的经销商，出厂价即有了提价的空间，同时，由于医疗器械下游客户需求的稳定性较强，叠加集采的带量效应，对厂商会有“量价齐升”的效应。
传统的估值方法中，判断医药企业性价比的关联指标有市盈率（pe）和PEG指标（市盈率/利润增速）。
从欧美等发达国家的医药企业股价走势中，我们可以看到，随着对企业创新药研发能力成功率预期提升，股价与PE、PEG等指标会出现大幅度偏离。
可以大致观察到，PE会先随着股价上涨而大幅上升，而后随着药物研发成功上市放量后，随着EPS的上升，PE又会回升到合理区间，这样看，利润增速随创新药企的股价走势判断和价值评估具有一定的滞后性。
在美国的评估价值方法中，有五类相对主流的评估方法，分别为成本的分析法、基于市场的分析法、预期收益分析法、现金流折现法和实物期权模型五大类。
实际上，创新药上市后更加符合两阶段增长模型。我们随机选取几个创新药大品 种上市后的销售曲线，发现第一阶段达到销售峰值 S前，一般接近直线增长(国 内考虑到市场导入及招标等影响，可能更加接近“S”形曲线)，峰值附近销售额 比较稳定，其稳定销售期长短因品种而异，随后可能逐步进入衰退期，销售额逐步递减。
从国外的创新药估值体系来看，估值方法中涉及到诸多的变量，包括药物的创新性、疾病的市场空间、药物的治疗定位(一/二/三线用药)、生存期、定价、专利期、竞品上市的时间和市场准入/政策壁垒等等。
总体来看，医药行业是一个门槛较高的行业，文中的内容也只是粗浅的介绍，如果需要做出相对领先市场的精准判断，还需要在专业领域中对药物的疗效、市场规模和相关政策扶持力度有深入的持续性研究。
数据来源：bloomberg、兴业证券经济与金融研究院、华西证券、上海阳光医药采购网、药智网等。
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