Q1中小创环比增持，主板减持(-4.61pct)，创业板增持较为明显(4.02pct)，科技成长行业获得明显增持。对于这样的结果，我们并不意外。早在年度策略报告中，我们便旗帜鲜明地提出“年初布局，首选科技”的判断。
那么，面对这份新出炉的基金季报，应该如何深度探索和分析呢？我们认为主要有以下几个线、首先，当然是疫情。疫情作为一季度A股最大的外部冲击，毫无疑问是Q1基金进行配置的核心变量。那么，疫情背景下，Q1机构配置思路是什么，后续将如何演变？
从消费(家电、食饮)进一步向科技转移。那么，近两年以来消费与科技频繁“来回切换”背后的逻辑是什么，又如何观测和把握？3、从目前仓位水平来看，哪些行业和细分领域在未来值得关注？
以上三个问题将是本文重点讨论的内容。我们希望通过本文的梳理能够提供一个有益的参考。需要提醒的是我们选用主动型基金
Q1基金增配科技和必需消费，减配可选消费和金融。当我们以一个更为细致的视角观察时，会发现Q1基金选择减仓防御的同时进一步增持科技行业，颇有“以攻为守”的意味。具体而言，Q1基金增持的行业主要在科技成长和必须消费行业，例如医药(+5.11pct)、计算机(+3.98pct)、传媒(+1.23pct)、农林牧渔(+1.11pct)、商贸零售(+0.55pct)等行业增持明显。减持的行业主要集中在可选消费和金融行业，例如家用电器(-2.45pct)、非银金融(-2.46pct)、银行(-2.39pct)、消费者服务(-0.86pct)等。其中，前期涨幅明显的电子(-1.41pct)有所减持。其背后的逻辑主要为增配直接受益疫情和稳定内需行业，减配海外收入占比较高板块和高经营杠杆服务业。后续逻辑，我们猜想是先可选消费-后周期和内需科技-最后外需科技。疫情后阶段1:营收边际改善，看ROE，高经营杠杆服务业度过至暗时刻，关注内需型可选消费；疫情后阶段2:经济逐步接近正常，边际上看增长弹性，关注周期和内需科技。疫情后期阶段3:疫情结构性影响显现，看总资产扩张能力，关注科技。
我们根据两者相互切换的重要时点，分别从仓位、估值、财务、资金以及流动性及风险溢价层面进行观察，发现短期以相对估值为重要评判标准，我们根据中信风格指数估值得出消费-科技相对估值比的“0.65-0.8”法则；股权风险溢价则作为重点跟踪对象，即当股权风险溢价低于3%时，需要对于成长风格保持谨慎。仓位在突破历史极值时有重要参考意义，例如2019Q2消费在达到历史极值后开始持续下降。相对以上，资金和基本面变化相对滞后，无风险利率则没有较为前后一致的关系。
Q1周期仓位在底部，金融和地产低于平均水平。从历史配置纵向比较的角度来看，部分周期行业仓位水平有所回升，如建材(+0.27pct)、电力及公用事业(+0.26pct)、建筑(+0.06pct)、煤炭、钢铁等。整体而言，周期行业依然处于近年来仓位底部。值得注意的是周期行业已经连续两个季度增持。同时，科技行业仓位进一步提升，处于历史相对较高位置，但目前还没有达到极致情况。低于历史平均仓位的有：电力及公用设备、基础化工、建筑、国防军工、汽车、银行、非银行金融、。进一步结合估值和基本面来看，我们引入PIG指标进行观察。PIG(价格隐含增长率)是连接估值和基本面的重要指标，表示在当前PE估值水平下未来平均业绩增长幅度。根据PIG指标来看，我们认为目前银行、地产、汽车、家电、非银板块均占据有利的估值和仓位条件。
持的行业主要在科技成长和必须消费行业，例如医药(+5.11PCT)、计算机(+3.98pct)、传媒(+1.23pct)、农林牧渔(+1.11pct)、商贸零售(+0.55pct)等行业增持明显。减持的行业主要集中在可选消费和金融行业
配直接受益疫情的医药、计算机和传媒行业，主要集中在医疗器械、制药、云经济、游戏等领域，这点在一季报业绩预告中也得到了验证，尤其在创业板医药领域体现得尤为明显。
板块要明显好于保险板块。由于疫情影响，一季度保险业务开展受阻，减持力度较大，仓位从2019Q4的3.29%下滑至1.36%，环比下滑1.93pct。券商仓位则由2019Q4的1.17%下滑至0.72%，环比下滑0.44pct。
进入3月后，国际疫情逐渐爆发，导致市场开始忧虑全球需求放缓会使得海外收入占比较高的外需型产业遭受打击，例如电子和家电行业减持明显。同时，由于营收收入大幅降低，高经营杠杆服务业遭受到负面影响变得更大，例如航空、酒店以及部分餐饮行业，主要体现在交通运输和消费者服务(近似原餐饮旅游)行业。
营业收入边际改善，前期受到疫情影响的行业开始修复，尤其消费领域开始复苏。但由于消费相对弱于生产，库存上升，制造业修复依然受到压制。同时，海外疫情导致全球需求萎缩，依然会引发未来收入持续性的担忧，此时市场更注重高ROE部门，例如白酒。从结构来看，直接受益于疫情和具备稳定内需的领域依然维持较高景气；高经营杠杆部门随着营业收入边际改善，基本面度过至暗时刻，例如航空、酒店和部分餐饮。在这个阶段，前期受疫情影响较大的内需型可选消费将首先受益。2、疫情后阶段2:经济活动逐步接近正常，边际上看增长弹性，关注周期和内需科技
疫情后期阶段2，经济活动逐步恢复并接近正常水平，各行业营业收入开始大幅回升，此时市场更注重收入增长以及盈利相对收入的波动弹性，高景气内需科技板块具备最强优势。例如计算机、军工、传媒。同时，周期边际上存在3条新增逻辑：1、国内经济在经历最困难的阶段后逐渐恢复，之前受经济基本面压制的领域开始向好，例如汽车、地产。2、涨价逻辑，部分领域供需矛盾并没有出现有效缓解，依然存在涨价的可能，例如有色和农林牧渔领域。3、毛
提升逻辑，我们在一季报领域关注到部分领域受益于成本端下行，使得毛利率提升，进而业绩出现大幅提升的公司，例如化工领域。3、疫情后期阶段3:疫情长期结构性影响显现，看总资产规模扩张能力，关注科技
疫情后期阶段3，经济活动基本已经不受疫情影响，这时候疫情的长期结构性影响开始显现。有些行业已经摆脱疫情的影响，但有些行业依然会受到疫情的长期牵制，市场更注重总资产规模扩张能力，政策大力支持的领域将成为重点方向。例如，以新基建为核心的科技领域。
在一季报基金配置中，我们再强调一个现象：消费与科技“来回切换”，Q1基金仓位从消费(家电、食饮)进一步向科技转
这个现象其实我们早在去年基金三季报时就已经关注到。这个现象由来已久，从近十年仓位变化来看，科技成长与消费成为市场最偏好的两种风格，近两年在相当程度上呈现出“此消彼长”的特征。
，而2012年底随着塑化剂时间的发酵以及中央八项规定，消费抱团出现松动，成长风格开始获得连续大幅加仓，由2012年底8.23%提升至2013Q3的25.82%，三个季度共提升17.59pct，随后成长风格开始不断攀升直到2015Q4达到峰值。从2016年开始，由于创业板商誉暴雷风险开始显现，成长风格仓位下滑明显，随之而来的“消费升级”、“漂亮50”以及“消费型经济”浪潮展开，消费风格又开始重新受到青睐，在2019Q2消费达到峰值47.52%。自2019Q2消费仓位见顶之后(仓比例首次突破50%，达到51.01%，较Q1增配5.1%，达到新一轮历史最高峰，远高于近年来平均水平38.34%。)，2019Q3开始在以“”消费电子“、”云“、”5G“为首的新基建推动下，主动型基金已开始连续两个季度加仓成长板块，由17.28%上升至2020Q1的26.14%，而消费仓位则由47.52%下滑至2020Q1的43.18%。从近十年的风格仓位变化中，我们可以看到除了周期仓位在2016-2017年供给侧改革推动下短暂提升外，基本在科技成长和消费之间轮动，一定程度上呈现出”此消彼长的特征。
年以来频繁切换的背后是制造业困顿对于这出“来回切换”，当我们从消费单一视角出发会发现：在近十年消费加仓的时段中最为核心的推动因素是内部的高ROE和外部的外资流入，
杠杆政策等影响，导致工业部门，尤其是制造业部门产能的严重收缩代表着总供给曲线左移，这点可以从近两年的制造业固定资产投资的持续下滑得到侧面印证。在国内经济增速放缓的大趋势下，制造业部门复苏缓慢，使得刺激内部需求作为替代，同时通过科技创新寻找经济新动能作为增量成为最为核心的两个方向。但在A股市场增量资金有限的条件下，这两个方面代表的“消费”和“科技”所形成“此消彼涨”的现象就变得更加突出。
观测：短期以相对估值为重要评判标准基于前文对于科技与消费“来回切换”的分析，那么我们不禁会有以下的疑问：如何观测科技消费的相互切换的时间节点？又有什么样的指标可能是消费和科技相互切换的信号呢？我们根据两者相互切换的重要时点，分别从
进行观察，发现短期以相对估值为重要评判标准，股权风险溢价则作为重点跟踪对象，仓位在突破历史极值时有重要参考意义。相对以上，资金和基本面变化相对滞后，无风险利率的变动则没有较为前后一致的关系，但从2015年之后大致和成长股为负相关。消费向成长切换
在此之前，很流行的一种说法是仓位均值回归。从目前来看，科技仓位进一步提升，但目前还没有达到极致情况。对于科技成长板块相对高仓位的疑虑，一个很大方面的影响来自于去年Q2消费行业达到历史最高仓位比例后出现的持续减仓。当时，国内普通股票型和偏股
对消费类行业持仓比例首次突破50%，达到51.01%，较Q1增配5.1%，达到新一轮历史最高峰，远高于近年来平均水平38.34%。相信均值回归大概率是对的，但核心在于时间点的把握。从2020Q1来看，主动型基金重仓股配置中科技成长行业(电子、通信、计算机、传媒、国防军工)总仓位进一步较2019Q4(22.41%)提升到25.74，恢复到2017年底水平，为近三年新高。从板块层面来看，2020Q1主板配置净减仓4.61pct，中小板净增仓0.59pct，创业板净增仓4.02pct。其中，创业板配置高于历史平均水平。不难看出，科技成长板块仓位相对较高是事实，但还没有达到极致情况。如果做一个简单的纵向对比，2019Q4较2013Q3、2015Q2和2015Q4偏低。相信目前会高一些，但应该与2013下半年差不多。但从结构来看，电子行业确实在去年Q4创新高之后持仓比例出现了一定环比回落(-1.41pct)。
从风险溢价的角度来看，当股权风险溢价低于3%时，需要对于成长风格保持谨慎。我们将1/上证综指PE-10年期国债收益率作为股权的风险溢价指标，其中在15Q2，该项指标一度跌破2%，这也是2015年成长风格见顶的时期。
科技相对估值比的“0.65-0.8”法则从估值的角度来看，绝对估值对于消费和科技两者之间的切换影响有限，相对估值存在0.65-0.8法则。
从历史数据来看，0.8近乎为消费/成长估值比的上界，其中在2012Q2、2017Q4、2018Q2消费成长PE比均突破0.8，而这也往往是消费行情演绎的高潮，自估值比达到0.8之后，消费往往出现见顶回落的迹象。而0.65以下，则常为消费的配置区间，成长-消费的三次切换，其估值比均逼近0.65或在0.65以下。因此，消费成长“来回切换”当中的“0.65-0.8”法则值得我们予以重点关注。
切换消费看重盈利能力从财务指标层面来看，成长行业的仓位变化与营业收入(TTM)增速关系更为密切，往往营收增速相对较高知识，科技仓位呈现出明显上升趋势，且成长-消费营收同比增速10pct时，科技仓位
概率较高。从四个切换点来看，2014Q1(29.60pct)、2015Q3(10.42pct)、2017Q4(15.67pct)、2019Q2(11.13pct)。不难发现，四个切换时间段上一季度成长-消费增速之差几乎均在10pct以上，且几乎均出现了环比继续加速的情形，其中在2014Q2成长与消费的营收增速之差达到了29.60pct，为近十年来最高。而针对消费风格来说，则应当重视盈利能力的变化。当成长向消费切换时，一般都伴随着消费ROE(TTM)与成长ROE(TTM)之差呈现环比上升。其中2015Q2的切换主要由于成长行业涨幅过于迅猛，基金存在有调仓的需求，因此并不完全符合。但其余两次切换均完全符合此规律。16Q1发生切换时，消费-成长的上一季度相对ROE之差由2015Q3的3.45pct提升到了4.11pct，2018Q2发生切换时，ROE之差由2017Q2的4.39pct一路上行至2018Q2的6.35pct。
内资密集流入则有利于科技成长从历史数据来看，当外资密集流入时，往往内资会跟着抱团买入消费。例如，从16年Q1到19年Q1，外资持续流入，这期间国内基金消费仓位由22.78%加仓至39.35%，加仓16.57pct。
值偏低的行业首先，我们先关注一下目前各行业仓位的历史情况。Q1周期仓位在底部，金融和地产低于平均水平。从历史配置纵向比较的角度来看，部分周期行业仓位水平有所回升，如建材(+0.27pct)、电力及公用事业(+0.26pct)、建筑(+0.06pct)、煤炭、钢铁等。整体而言，周期行业依然处于近年来仓位底部。值得注意的是周期行业已经连续两个季度增持。同时，科技行业仓位进一步提升，处于历史相对较高位置，但目前还没有达到极致情况，传媒行业连续三个季度获得增持。
、钢铁、轻工制造、机械、商贸零售、消费者服务、家电、纺织服装、综合金融、交通运输、通信、传媒、综合
保险、银行板块估值所隐含的增长水平偏低。(注明：PIG指标我们采用二阶段增长模型测算，假设远期经济增长率水平设定为2%，ROE和分红
从基金总规模来看，全部基金规模有所上升，主动型基金规模也有所上升。2020Q1全部基金资产总值为178107.26亿元，较上季度153161.27亿元环比上升16.29%；主动型基金资产总值为13830.53亿元，较上季度12628.79亿元上升9.52%。
2020Q1全部基金和主动型基金高仓位比例均增加。根据基金持股仓位的区间统计数据，2019Q3全部基金和主动型基金持股仓位较高(80%以上)的基金比例均增加，其中全部基金从2019Q4的42.88%增至52.11%，主动型基金由2019Q4的72.99%增至84.67%。相应地，全部基金和主动型基金持股仓位较低(70%以下)的基金比例均减少，分别从2019Q4的44.42%和12.21%降至37.51%和5.70%。此外，49.97%的全部基金选择增仓，增仓资金占50.39%，25.37%的全部基金选择减仓，减仓资金占24.54%；52.85%的主动型基金选择增仓，增仓资金占比47.83%，28.97%的主动型基金选择减仓，减仓资金占31.43%。
减少约3.59pct2020Q1全部基金和主动型基金均减少股票配置。全部基金方面，2020Q1全部基金减少对股票的配置，比例由上季的18.12%下降至16.55%。全部基金对债券和现金的配置依然保持在较高位置，对债券的配置比例由上季的52.25%上升至53.98%，对现金的配置比例由上季的24.86%减少至20.37%。主动型基金方面，主动型基金股票配置比例有所下降，由上季的87.21%降至83.62%；债券配置比例亦有所下降，由上季的3.31%下降至2.58%；现金配置比例有所上升，由上季的8.67%上升至11.90%。总体来看，全部基金对股票配置下降1.57pct，主动型基金对股票的配置下降3.59pct。
2020Q1行业涨幅与配置比例净变化的秩相关系数为0.095(前值为0.005)，说明基金整体配置效率较2019Q4升高。
从绝对增减仓看，2020Q1主板净减仓4.61pct，中小板配置净增仓0.59pct，创业板净增仓4.02pct；
从相对增减仓看，2020Q1主板净减仓2.49pct，中小板配置净减仓0.32pct，创业板净增仓2.81pct；
从风格层面来看，加仓周期和成长，减仓稳定消费、金融和稳定。2020Q1金融继续低配行情，低配比例由9.18%升到13.18%；消费超配数值由16.23%升至15.17%，成长超配数值由3.51%升至8.07%。消费板块配置比例下降0.28%，由38.04%下降到37.76%；稳定板块配置比例下降0.34%，由1.64%下降到1.29%；成长板块配置比例上升6.07%，由29.14%上升至35.21%；金融板块配置比例下降5.97%，由16.10%下降到10.14%；周期板块配置比例上升0.52%，由15.08%上升到15.60%。
2012年Q1至2020年Q1行业持股仓位统计：周期、汽车、传媒等低于历史平均配置水平。具体情况如下：
、钢铁、轻工制造、机械、商贸零售、消费者服务、家电、纺织服装、综合金融、交通运输、通信、传媒、综合
、五粮液、立讯精密、迈瑞医疗、恒瑞医药、万科A、长春高新等，持股总市值2034.67亿元(前2187.93亿元)，占股票投资比重31.55%(前值35.50%)，从占比的角度来看较2020Q1集中度略有减弱。
