建材行业深度分析报告_销售/营销_经管营销_专业资料。建材行业深度分析报告 1 过去几年建材行业挣了什么钱？ 回顾过去几年建材行业板块的 绝对收益，我们发现：1）水泥龙头在过去 10 年、过去 5 年、过去 3 年股价表现均优异，长维度挣了需求增长的
建材行业深度分析报告 1 过去几年建材行业挣了什么钱？ 回顾过去几年建材行业板块的 绝对收益，我们发现：1）水泥龙头在过去 10 年、过去 5 年、过去 3 年股价表现均优异，长维度挣了需求增长的钱，短维度挣了行业格 局的钱；2）家装建材表现优异主要是伟星新材、北新建材、东方雨 虹，但份额扩张方式不同且估值走势也不同；3）山东药玻过去 5 年 以来挣了盈利改善和产品升级的钱；4）中国巨石主要挣了技术进步 的钱，包括成本下降带来需求增长，也包括成本下降带来盈利提升。 2 水泥：从挣需求的钱到挣格局的钱 水泥行业涨幅最好的均为华东水 泥股，相较其他区域，华东需求更稳定且价格表现更强。在 2016 年 之前企业成长主要是需求逻辑；在 2016 年之后需求基本稳定，但 政策红利使得行业盈利不断创新高；往后看，在需求不出现大幅下滑 下，依靠良好竞争格局，盈利仍将保持在较高水平。从需求和格局两 个角度，华东或继续享受格局红利。 水泥龙头的共性：华东水泥股 表现稳定强于其他区域。从过去 3 年、5 年、10 年三个时间维度 看，水泥板块中表现最好的 3 个标的分别为华新水泥、海螺水泥及 万年青，均为华东水泥标的。为什么华东水泥标的表现更好？一是需 求更稳定，从水泥产量增速看，以华东为首的南方地区需求表现更加 稳定，仅在行业最低点的 2015 年有小幅下滑，其他年份均为正增 长；二是价格表现更强，海螺、华新等华东水泥股价不断创新高的原 3 因在于其区域价格在不断创新高，反之，天山、祁连山等对应区域价 格表现不如华东地区。 华东水泥股价走势分为三个阶段。从海螺、华新及万年青股价走势看， 2009 年至今可划分为 3 个阶段：1）2009-2011 年：需求增长较 快，并因 2010 年限产停产，导致价格大幅上涨，业绩大幅提升；2） 2012-2015 年：需求趋势性下滑，价格表现疲软，业绩区间震荡； 3）2016 至今：需求保持平稳，供给侧导致价格大幅提升，业绩创 新高。 4 水泥挣得并非估值的钱。估值代表对未来的预期，伴随着地产投资下 行，包括水泥在内的周期品估值不断下行，当前估值基本处于历史的 底部附近。以 PB 作为指标，可以看到海螺、华新、万年青的 PB 估 值持续向下，所以水泥股股价的优异表现并非来自估值。 5 拉长看更稳定的是挣需求增长的钱。通过对三个阶段的分析，发现在 2011 年、2016 年至今这两个华东水泥股收益最明显的阶段，均伴 随着水泥价格大幅上涨。这是否意味着水泥股挣得更多是价格大幅上 涨带来的业绩的钱呢？短期看确实如此，但是如果拉长看并非如此： 一方面，对业绩增速进行拆分，发现价格波动太大，其核心是销量保 持稳定增长；另一方面，价格上涨只是表象，其背后受到需求的影响。 6 2016 年之后：从挣需求的钱到政策红利的钱。2016 年之前水泥行 业整体处于传统供需框架之中，供给滞后，需求好，价格涨，业绩升。 2016 年情况开始发生变化，下半年开始，供给侧改革拉开序幕，企 业主动限产+政府强制限产之下，水泥供给大幅收缩，因此在需求稳 定之下，价格中枢持续大幅提升。以华东为例，2017 年开始，协同 明显加强，价格稳定上涨；2017 年底，浙江等地因环保强制限产， 价格在短时间内出现大幅上升。2018 年 11 月长三角多地冬季错峰 限产，价格创新高。 7 从海螺水泥看华东水泥的量价成长。海螺水泥发展可分为三个阶段： 1）2002-2011 年：量的高速增长阶段，对应海螺业绩不断创新高； 2）2012-2016 年：中速增长阶段，价格呈现周期波动，业绩保持 稳定；3）2016 年至今：稳定增长阶段，供给侧改革带来价的成长 阶段。首先看前两个阶段，可以很明显看到买海螺在 2016 年之前 买海螺就是需求增长以及海螺自身成本优势的钱。 第一阶段：2002-2011 年，销量高速增长阶段。这一阶段可以进一 步划分为两个阶段，2002-2006 年，2007-2011 年。2002-2006 年， 公 司 销 量 均 保 持 在 30% 以 上 增 速 ， 行 业 价 格 周 期 波 动 明 显 。 2007-2011 年，销量增速中枢下降，但依然保持较高水平，吨净利 则体现出明显的阶段性成长性，主要因为 2010 年开始的供给侧限 电。 8 第二阶段：2012-2015 年，成本优势展现的阶段。这一阶段行业经 历长周期的景气下行，公司销量增速逐渐下降，价格呈现波动阶段， 但整体中枢在下行，但依靠成本优势，业绩仍保持相对稳定。反映到 市值，公司这几年市值同样呈现窄幅波动的状态。 第三阶段：2016 年至今，以海螺为例，华东水泥股充分受益政策红 利。这一阶段公司销量增速处于窄幅振荡区间，但供给侧改革的推进 以及行业竞争格局优化使得华东水泥价格出现大幅上涨，公司吨净利 也不断创新高。这一阶段价的成长性体现较为充分，对应市值也不断 新高。 9 展望：从挣政策红利到竞争格局的钱？随着强制限产放松的放松， 政策红利的作用开始减弱，当前行业价格中枢或将有所下移，在需求 仍处于平台期的大前提下，企业盈利仍将保持高位，主要依赖于当前 存量博弈的格局能否继续存在。我们认为矿山政治以及严禁新增使得 行业供给继续受限，且存量格局也在优化。 矿山问题或使实际供 给收缩。2017 年，国土资源部等六部委制定了《关于加快建设绿色 矿山的实施意见》，从生产运输、治理修复、环保水平等方面对矿山 整治提出了更高要求。随后多地出台了关于加强矿山整治的文件，对 于水泥矿山的政治力度也在明显加强。矿山整治的加强或将带来矿山 资源的进一步洗牌，通过外购石灰石的部分小企业或将面临原材料采 购成本提高、甚至无法正常采购的风险；大企业或拥有较为充足石灰 石资源的企业，将在资源整治的浪潮中受益。 矿山之外，行业格 局较以往更优。1）产能冲击减弱。2015 年之前水泥行业仍有大量 产能投放，严禁新增产能政策以及产能置换政策的严
